《大熊市启示录》引言（1）
在开始打猎前，最明智的做法是询问能够捕到什么猎物，然后再开始搜索猎物。——琼·鲍尔斯（Joan Powers）
作为一个身手敏捷的渔民，我经常独自闯入北美丛林的深处——那里是熊出没的地方。身为爱尔兰人，我没有任何防范熊类的经验。如果在河边碰到一只熊，那该怎么办？幸好我已经得到来自专家的建议。美国国家公园管理局提供的建议非常有效。
你可以大声呼喊，可以把罐子放在一起敲击，这样尽可能制造巨大的响声来把熊吓跑。如果你有同伴同行的话，那么你们可以并肩站在一起，以强大的威慑力来把熊吓跑。在过去二十多年中，北美地区有56人遭到熊的袭击，如果应用以上方法，就能够使你幸免于难。
其实，世界上还有另外一种熊，虽然它跟上述丛林中的熊不一样，但是当你遇到它们的时候也是非常危险的。本书正要向你讲述的是，当你遇到这类熊时应该如何去应对。本书是应对金融熊市的实用指南。金融熊市可以使你的资产所剩无几，可以使你的财产蒙受巨大的损失。这只熊给绝大多数人带来的威胁远胜于野生熊类。
在美国有8 400万人持有股票，而全球共有数以亿万计的人持有股票。其中任何一次熊市都有可能破坏甚至严重摧毁持股人的金融期货，而且这些熊市不像北美丛林中的野生熊类那样易于识别。即使你能够识别熊市，那么仅仅通过制造响声或是与你的朋友联手都未必能够阻击熊市，这样做仅仅能获得一点心理慰藉而已。
现在是关注熊市的最好时机。从2000年3月开始到2002年底，美国股票价值持续地大幅下挫。这就是熊市的尽头吗？到2005年秋天，股票价值一直在最低点上方徘徊，资深评论员们对这个问题也存在分歧。2002年是新一轮牛市的开始，抑或只是更长时间熊市来临前的反弹？在当代金融业，没有比这更为重要的问题了。在过去，较大的熊市开始之前都出现过价值严重虚高的现象，本书通过分析这些现象来寻找问题的答案。我们仍然处在熊市之中。什么时候熊市才会结束？整个市场什么时候才能见底？什么样的事件才能帮助你找出市场见底的时间？答案就在本书中。
熊市也有利好的一面，正如生活中的任何事一样，但是当穿着破损的防水靴站在寒冷的溪水中时就另当别论了。根据杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）教授对1802年以来市场真实回报率的分析，所有投资者需要做的就是持有股票17年，那么在股市中就不会赔本。如果你袖手旁观并忽视市场价格，那么在17年内熊市会自动消失，而不会影响你的实际购买力。在进行股票投资时，真正需要做的就是等待。如果你有这样的视野，那就不需要任何投资指南了。
很少有投资者能够在17年里忽视市场动态，而且还能保持乐观向上的心态。2005年纽约证券交易所上半年的统计数据显示，8 400万美国股民的平均持股时间只有12个月（1900年至2002年平均持股时间只有18个月）。在20世纪的100年里，有35年美国股市的实际年收益为负值，每8年的收益负增长率超过20%。所以，每3年普通投资者就会遭遇熊市，每13年熊市就会变得异常猛烈。
纽约证券交易所绝大多数交易都是由对冲基金经理和操盘手完成的，他们利用20/20短期预测法则分析大盘的走势。我们假设投资者的持有期限超过金融界的判断，他们的投资周期为10年。当然这仅仅是乐观的估计。纽约证券交易所在20世纪的平均周转时间表明，只有一年普通投资者的预计投资周期为10年。但是假设持股周期为10年，那么仍有可能遭遇熊市。在20世纪，美国股票的10年期收益都是负数。对于股票持有期为10年的普通投资者而言，第11年仍存在投资失败的风险，这样的事情屡见不鲜，熊市的深度影响犹存。在一个长期熊市中，股价在持续下跌之前会有一段时间的上涨，这是普遍现象。本书将帮助你擦亮眼睛，以免错误地将股价上升视为牛市的开始。
《大熊市启示录》引言（2）
你会发现从2002年10月开始的美国股市上涨只是一个黎明幻象。如果你的投资期限为10年，那么这不失为一个非常重要的信息。
实际上，熊市有其美好的一面，本书的副标题是如何停止焦虑并爱上熊市。熊市意味着更低的市场价格。消费者们不会抗拒较低的市场价格，而投资者如果只是买入而不是卖出股票，那么也不会抗拒这样的价格。如果需要规避熊市而保全自己的财富，那么就要在熊市中购买低价股票，这样就能获得长期投资收益。本书将着重分析以往盈利最为丰厚的时段，那时股票价格低于公允价值，所以股市必然反弹回暖。
美国棒球运动的传奇人物尤基·伯拉（Yogi Berra）曾说过，“你可以通过观察收获很多”。通过对熊市的观察，我们可以发现预示着市场即将回暖的大量潜在因素。这些因素包括较低的价值、收益增长、资金流动性增强、债券收益下降以及决策者对市场变化的感悟等。本书的目的就是帮助投资者辨别这些预示市场未来的标志性信号，以及一些错误引导投资者的假象。阿尔伯特·爱因斯坦曾说过他取得成功的秘诀就在于他提出了正确的问题，并坚持不懈地找到了问题的答案。在金融市场上想找到正确的问题是极为困难的。通过对金融史的研究，本书提出了遭遇熊市时应该寻找的问题。与爱因斯坦相比你有一点优势，那就是金融学比物理学美妙得多，因为不需要为这些问题提供正确的答案，只要你能给出比其他人更好的回答即可。希望本书能够帮助你找出解决这些问题的最佳答案。
人们对将金融史作为理解、分析熊市的工具一直存在着争议，亨利·福特（Henry Ford）认为“所谓的历史就是废话连篇”。福特所说的“传统”，作为一种臆断形式，对任何一个投资者都存在着内在危险性。投资者的行为模式与他们的前辈如出一辙，他们仍然会秉承历史，固执地持有英美照明公司（爱迪生的发明已使得它们的弧光灯专利成了鸡肋）和自动机车公司（当时它们的蒸汽动力汽车已经失去了美国汽车市场1/3的份额）的股票。不幸的是，1952年哈里·马科维茨（Harry M Markowitz）发表了他的论文《证券组合选择》（Portfolio Selection），从而使金融市场的研究方法深深地烙上了福特格言的印记。这篇论文代表学术界抨击了历史价值对投资者的影响。马科维茨在论文中假设存在一个有效市场，分析了建立多种类证券股票市场的有关收益，并得出了比较清晰的结论。这个关于金融市场有效性的荒唐理论很快与金融市场开始了热恋并结合在一起，最终以“有效市场假说”的形式出现在人们面前。
该理论的诞生，很大程度上证明了所谓的历史的确是“废话连篇”。通过对金融市场历史的研究，如果股市能够有效并迅速地反映所有有价值的信息，那么它的价值究竟有多少？难道历史仅仅是过去一些有用信息的简单累加吗？20世纪70年代华尔街已经全盘接受了市场价格能够反映一切有用信息的理论。正如彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）所指出的：1974年金融危机之前，金融从业者从未关注过这些理论，而二十多年前这些理论就已经在象牙塔内蓬勃发展起来了。事实证明，这些为获得高于市场平均收益而采取的临时性策略只会损害客户财产，金融从业者们开始意识到需要改变他们的做法。他们很不情愿地将注意力从学术界的抽象理论转到如何操控风险并帮助那些遭受重创的客户挽回损失上来。在这场改革力量的积极推动下，新的华尔街诞生了。于是，华尔街的面貌焕然一新。资本有效性理论的拥护者构建了一个风险和回报的数学模型，有效市场假说正是建立整个模型的基础。就像所有的新兴学派那样，新理论的拥护者措辞严厉地批评前辈们的理论尚未开化。不过，当这个新兴学派逐渐趋于正统时，它的核心理论也开始遭受强烈的冲击。1987年新华尔街曾计划为投资者提供一个名为证券组合保险的金融衍生产品。但是那年股市全面崩盘，这个产品最终也未能进入市场。 电子书 分享网站
《大熊市启示录》引言（3）
我们可以从加州橘子郡的公民以及吉布森礼品公司股东身上发现，新华尔街也许已经为控制风险而设计了种种金融产品，但这并不能完全根除人类贪婪和愚蠢所招致的风险。1998年新华尔街的终极产物——长期资产管理归于失败，那些已经无限接近理论圣坛的新兴学派的追随者们也受到冲击。通过分析失败的原因，并借助1995年至2002年间资本市场繁荣与萧条的具体状况，我们能够发现，在维护客户利益方面，新华尔街并不比1974年被证明失败的“临时性策略”做得成功。
不管处于上升期的传统理论包含多少真理，将前辈的经验完全丢弃真的是一个明智的做法吗？1995年至2002年发生的事情说明，将新华尔街的观念与旧华尔街的思维结合在一起，可以为金融从业者提供更恰当更实用的方法。这也就需要重新评估金融历史的价值。
近期，另一个股市泡沫的膨胀与破灭也许是一个很好的例证，说明有效性理论的梦想与实际有着天壤之别。这也是其中一个原因。2002年行为心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）与弗农·史密斯（Vernon Smith）因为“把心理研究的成果与经济学融合到了一起，特别是在有关不确定状态下人们如何作出判断和决策方面的研究”获得了当年的诺贝尔经济学奖。
诺贝尔奖委员会相信卡尼曼已经澄清了个体决策的一些错误，从而保证了有效性。具有讽刺意味的是，1974 年卡尼曼首次发表文章介绍这一概念，而此时华尔街正准备应用有效市场理论。原先诺贝尔奖委员会崇尚有效市场理论——所以1990年颁发奖章给哈里·马克维茨、默顿·米勒(Merton Miller)和威廉·夏普（William Sharpe），1997年颁发奖章给迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes) 和罗伯特·默顿（Robert Merton）。现在瑞典皇家科学院表彰一位心理学家，因为他发现人类的决策与有效市场理论的预测大相径庭。
如果对不确定状态下人类判断和决策的研究能够得到广泛的认可，那么金融历史就能体现出自身价值。如果没有这样的研究，又何谈金融历史？行为主义心理学是起源于20世纪初的流派，它的研究方式就是观察个体对特定刺激的反应。通过金融历史观察市场价格，而市场价格则反映几千名持股人对特定刺激行为的反应。在行为经济学看来，金融历史是观察金融市场运作方式的有效工具，但不能将金融历史理论化。
这些历史研究并没有与经验主义融合。所以从本质上而言，这就成为很多人拒绝使用这种方法的充分理由。尽管无法把所有金融历史都概括成理论，但我们不应该否认它的价值和洞察力。如果心理学是一门软科学，那么使用金融历史评估人类在不确定时代的决策就缺乏足够的说服力。对于那些认为无法使用方程式表达人类决策和最终决策之间关系的人们来说，金融市场的历史就是理解未来的指南。
金融市场历史的特殊价值在于洞察不确定状态下人类的决策模式，尤其是对相似状况的考查。所有历史学家都是事后诸葛亮，着重考察同时期的评论和反应至少能够减少根据自身意图行事的风险。作为一种史料，报纸对日常事件进行有效地整理，而金融媒体则关注金融市场的变化，这就成为过去一个多世纪同时期观念的最佳知识库。从火车诞生之日起，媒体就开始关注股票市场，那时新兴的中产阶级无法抑制对投资这门新技术的欲望。如果我们决定搜索与此相关的大量信息，那么我们就能找到1850年前后很可靠的史料。
《大熊市启示录》引言（4）
为了分析熊市见底的情形以及投资者的反应，我找到了4次熊市发生时前后2个月内所出版的《华尔街日报》he Wall Street Journal），并分析了其中的7万篇文章。我也公布了研究结果。我的目标就是，根据当时的评论尽可能准确地描绘熊市见底的情景。如果需要理解过去人类在不确定状况下的投资决策，那么就必须从此开始。《华尔街日报》的报道让我们更清楚地了解当时的情形，而在本书的不同地方，读者都能看到当时的事件，以及有效预测熊市变为牛市的方法。此外，读者还能够理解四次熊市见底的相似性，从而指导我们更好地制定投资策略。
本书主要关注熊市的历史。对现在的投资者而言，这些时期具有重要的现实意义，但是多数金融历史书籍都忽略了它们。繁荣和衰落永远都是研究的热门话题，唯独缺少对止跌反弹时期的研究。当然这样的研究必须关注损失的最小化和利润的最大化。但是从1850年以来很多国家出现的很多熊市当中，哪一个才能引导我们得出正确的结论呢？在综合考虑了金融市场覆盖面及其规模之后，我们选择了美国而不是英国。那么美国的哪个熊市能够提供最为完整的故事？熊市见底之后就会带来最佳回报，至少能够提供很多实用的信息。尽管在讨论市场价值是否低于公允价值时存在主观因素，但是见底之后所得到的较高回报表明仍然存在价值。
2000年安德鲁·斯密瑟（Andrew Smithers）和斯蒂夫·怀特（Stephen Wright）出版了《华尔街价值投资》（Valuing Wall Street）一书，他们分析了20世纪投资证券的最佳年份。他们使用“事后价格”的研究方法，选择40个不同期间内的证券，然后计算出长期（从1年到40年不等）投资回报的均值。通过计算40个不同持有期间的回报均值，我们就会发现事后价格反映的是特定年限内不同投资者的持有时间。这个研究表明，购买美国证券的三个最佳年份是：1920年、1932年和1948年。但是它们与道琼斯工业平均指数见底时的年份不尽相同，这是因为计算回报时使用的是年末数据，但是12月31日并不是证券市场指数最低的时候。如果做更为精确的分析，那么投资美国证券的三个最佳时点就是1921年8月、1932年7月和1949年6月。
只有存在40年期投资回报时，计算“事后价格”才有价值。在本书第四部分的分析中确实存在一定的主观因素，但是我们有充分的理由相信1982年也是投资美国证券的一个最佳时机。当然它也是四个最佳投资时机之一，在其后的23年里都是如此。
由于在这四个时段后投资证券都取得了最佳回报，借助事后认识我们能够断定，1921年、1932年、1949年和1982年的证券价值处于最低点。但是40年后才能看到证券的价值，所以当前的使用价值非常有限。本书的目标就是为市场投资者提供可信赖的价值衡量标准。其实有很多价值标准，幸运的是安德鲁·斯密瑟和斯蒂夫·怀特将这些标准精简为两个。在《华尔街价值投资》中，他们对普通标准，尤其是与投资回报息息相关的标准的可靠性进行各种测试。我们认为投资者应该能够发现，有关价值标准表明1921年、1932年、1949年和1982年证券价值很低。在接受周期性调整利润收益率实用性的同时，耶鲁大学罗伯特·希勒（Robert Shiller）使用这个标准衡量价格——斯密瑟和怀特发现q值能够非常准确地暗示较高的未来回报。由于它的实用性，我们将会使用q值评估不同期间内证券价格的走势。
《大熊市启示录》引言（5）
q值是研究公司股票的市场价值与其资产重置成本之间关系的有效工具。本书“证券的交易价值低于公允价值”这样的语句仅仅表明q值低于平均水平。在本书所研究的四个阶段中，证券的市场价值等于重置成本的70%。本书的目标就是解释使价格走低的市场力量，并确定使股价等于甚至高于重置成本的驱动因素。
为了能够描述熊市四次见底时前后两个月内所发生的故事，我们就不能忽视大环境。为了理解使证券价格等于公允价值的推动力，我们必须理解证券价格低于公允价值所引发的恐慌。在几十年的投资历史里，人们才能清楚地看到这种震荡，这本身就能写作一本书，所以在此只能稍作介绍。在第一部分，背景故事能够在“迈向1921年8月”这样的标题下面找到，类似的标题主要用于介绍将要讨论的三个阶段。此外有必要分别讨论每个阶段的金融市场结构。每个阶段都有重大的结构差异；如果投资者希望在当今的市场上应用历史经验，那么就必须牢记这些差异。例如在第1阶段，主要金融机构尚未在纽约证交所上市。“市场结构”这个部分进行简单地概述。在描绘了市场下挫的原因以及当代结构之后，我们在“熊市见底”这个部分着重分析昭示熊市结束的因素。对固定利率市场行为的分析主要侧重于重大事件对证券价格的直接影响。
读者还会注意到，本书也讨论了1929至1932年之间的事件。因为这个大熊市与其他三个大熊市有着重大的差别。此外1929至1932年被视为是典型的熊市，人们对这个熊市有着很大的偏见。所以有必要对这个熊市稍加分析，这样就能理解它在金融历史中的独特地位。
本书的目标人群是专业投资者以及希望自我制定最佳金融策略的人们。本书包含有很多表格，这样投资新手就能够理解其中的复杂性，对此专业投资者可以忽略不计。当然本书没有详细解释一些专业术语。为了帮助理解这些术语，读者可以登陆www眅h眓et，在经济历史服务网站的在线百科全书里获得帮助。
本书的章节标题均已明确地标注出来，这样读者就能阅读讨论的结果，形成对熊市见底的自我判断，制定如何确定熊市并使利润最大化的战略。
本书引用了20世纪著名作家的著作。当时他们生活在经济动荡和金融危机的年代，但是他们的作品使我们能够分析当时的事件。这些小说的主人公在股市见底时做出了正确的金融决定。在弗兰西斯·司各特·菲茨杰拉德（F盨cott Fitzgerald）的作品中，1922年盖茨比去世后，尼克·卡洛威(Nick Carraway)辞掉了华尔街的工作并回到了威斯康星州。在那里他是否开心我们无法证实，但是当他返回威斯康星州时，美国历史上最大的证券牛市拉开序幕。在詹姆斯·法雷尔（James T Farrell）的著作中，斯塔兹·朗尼根（Studs Lonigan）的命运更加悲惨。1931年他将毕生积蓄投入股市，而此时股市开始严重萎缩。还没等到1932年7月证券市场见底时，斯塔兹就已经去世了。20世纪40年代后期罗伯特·霍顿（Robert Holton）面临两难抉择：要么冒险与一位已婚女人私奔到意大利，要么继续待在华尔街。戈尔·维达尔(Gore Vidal)决定让霍顿留下——毫无疑问他将在美国历史上最长的牛市中获得较高的收益。这不是说他不应该去意大利，似乎只有霍顿做出了正确的金融决定。对于约翰·厄普代克（John Updike）著作中的哈利“兔子”安格斯壮(Harry “Rabbit” Angstrom)而言，克鲁格金币(Krugerrands)是最好的投资选择。他大量购买金币的时间正好与黄金的最高价位不谋而合。
在本书所讨论的四个年份里（1921、1932、1949、1982）美国社会发生了重大的变化，这是不是一种巧合？它们是消费社会的出现（1921年）、大政府的出现（1932年）、军事工业复合体（1949年）以及自由市场的复活（1982年）。本书所提到的人物都在一个特定的社会转型期挣扎徘徊，并且与影响他们远期金融收益的变化抗争。
我曾经与戴维·亨普尔曼·亚当斯(D*id Hempleman-Adams)共进午餐，这位极地探险家和登山家曾经遇见过很多次熊。当我询问如何对付熊时，他的建议很简单：“射死它们。”对于金融熊市而言，猎枪无济于事。我希望这本书能够帮助读者打赢这场战争。
引言
“华尔街历史上最有利可图的时候” （1921年8月）
“我不能对她有太多的要求，”我反驳道，“你不能让历史重演。”
“不能重演历史？”他大声地表示怀疑，“为什么你能？”
——弗兰西斯·司各特·菲茨杰拉德《了不起的盖茨比》
he Great Gatsby）
尽管在第一次世界大战初期，美国股票市场出现了一片繁荣景象，但是1921年8月，道琼斯工业股票指数一下子跌回到22年前的水平。尽管有的投资者并未持有工业股票，但是他们的蓝筹股的价格却跌回到了1881年的水平。但现在是进仓的大好时机，因为证券的交易价格只有重置成本的30%。1929年9月证券的交易价格是重置成本的2倍，而道琼斯指数也上涨了5倍。在纽约证券交易所140年的历史中，这是最大的牛市。1921年究竟发生了什么，投资者何以能够预测股市见底从而在20世纪获取利润呢？
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（1）
道琼斯指数：1896~1921
1920年9月16日曼哈顿下城地区怡人的秋色突然被一阵巨大的爆炸声震得支离破碎，爆炸声是从华尔街摩根大通办公楼附近传出来的。巨大的烟尘笼罩在美国金融中心上空，整个地区顿时笼罩在一片黑暗当中，纽约证交所经纪人纷纷躲避漫天飞舞的玻璃碎片，半英里外的窗户玻璃都被震碎了。爆炸造成40人死亡，这起恐怖事件的凶手至今逍遥法外。公众和媒体使用推断方法评估当时的情形，这是华尔街喜欢使用的一种分析工具。1920年4月间共有18个反对劳工法的知名政治家收到了邮件炸弹。人们认为华尔街炸弹也是一种“红色”恐怖主义，它袭击了美国的中心乃至整个资本主义世界。炸弹并不是华尔街所面临的唯一烦恼——大熊市也会造成很大的浩劫。
本书的研究主题就是熊市。这并不是因为作者希望记载我们投资历史中较为萧条的时段，事实恰恰相反。在股市见底时进仓是每个投资者的目标或可能的梦想，所以对于希望准确判断熊市何时变为牛市的人们来说，本书就是实用指南。这是证券投资最有利可图的时候，而1921年夏季是华尔街历史上获利最可观的时候。为了创造这样的指南，首先就必须意译比特恩夫人(Mrs Beeton)“首先抓住你的熊市”这句话，但是借助标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数也无法准确判断熊市，因为它们有时描述的是完全不同的情况。1921年的情况就更加复杂了，因为没有一种指数能够反映整个市场的变化。为了判断股市的动向，你必须紧盯两个不同的指数：道琼斯工业平均指数和道琼斯交通业指数。
查尔斯·道（Charlies Dow）创立了两种不同的股票指数，随着股市逐渐迈进1919年至1921年间的熊市，指数的波动反映了股市的变化。1896年工业股票交易份额占纽约证交所总交易量的48%，而铁路股票交易占52%。尽管市场逐渐从1893年至1895年的恐慌阶段恢复过来，但市场成交量很小——在过去的10年里纽约证交所股票价格下降41%，铁路股票下降得更厉害。
1893年至1895年危机过后，摩根大通收购了濒临破产倒闭的铁路公司，从而为这个奄奄一息的行业注入了新的气息。工业指数公布后激起了并购热潮，美国的并购案例从1897年的69个上升到1899年的1 200多个。这些并购行为对铁路行业带来很多积极的影响，因为运能过剩已经严重压缩了利润空间。在并购热潮的推动下，1896年至1902年铁路股票迎来牛市，铁路指数的上扬幅度远超过工业指数，此时运能过剩对利润的影响已经大幅下降。1896年道琼斯公司公布了工业平均指数，这就说明工业股票能够带来高额利息，但是直到1911年它们占市场成交总量的比重才超过了1896年。
随着1901年威廉·麦金利（William McKinley）被暗杀以及西奥多·罗斯福就任美国总统，铁路股票交易量开始萎缩。新总统不支持很多公司合并组成信托集团，并且开始控制很多行业的价格。新政府反对托拉斯的措施对成熟的铁路公司的打击远甚于成长中的工业部门。1911年工业股票的成交量份额首次超过1896年，而且首次超过铁路股票。一战开始之前两类股票的交易和利息基本持平，而一战开始之后两者的交易和价格就出现了巨大的差距。