现代资本市场理论有关价格的变化遵循的是随机游走模型，其概率分布近似于高斯正态分布或对数正太分布。但是，从其提出之日开始就受到实证研究的质疑。库特纳在1964年研究股票市场收益率的分布密度函数是就发现收益率的分布只是近似正态，并有明显的厚尾现象。之后，许多学者对各国的股票市场的收益率进行了大量的实证研究，都得出了不同与正态分布的结论。也就是说，如果收益率不服从正态分布，那么价格变化服从随机游走模型也就难以成立了。
c.对有效市场假说的质疑
对现代资本市场理论最为直接的挑战就是资本市场中出现的异常现象，这些现象很难用有效市场假说进行合理地解释。如股票市场的过度波动、收益率的尖峰和厚尾现象、资产溢价之谜和日期现象等。这些资本异常现象表明，投资者并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差也不可避免地要影响投资者的资本投资行为，进而影响资产的定价，这些都是以有效市场假说(EMH)为基础的现代资本市场理论所难以克服的缺陷，因而，有效市场假说(EMH)越来越受到学者和金融工作者的质疑。
(1)过度波动现象。在所有资本现象中，对有效市场假说(EMH)打击最为沉重的就是股票市场的过度波动，即资本市场的波动性(Volatility)检验。这主要是因为有效市场假说的重要结论是：股市的上涨和下跌主要是由公司基本面和投资者自身的投资组合以更好地规避不确定风险所引发的。如果股票市场的波动性无法用股票基本价值波动来解释，那么市场的有效性假说必然会受到质疑。
耶鲁大学经济学家希勒(Shiller)教授对美国股市波动性进行了大量的实证研究。希勒首先以一固定的折现率计算了1971年以来标准普尔综合指数股票所实际支付的红利现值，然后以估算的红利现值与实际的股票价格进行比较。比较结果显示，股票价格的波动的测量结果5倍至13倍地高于理论值，以至于不能将其归因于未来实际红利的新信息。有效市场假说在此严重失效，而且也无法将这种失效归因于诸如数据失误，价格指数问题或是税法变化等等方面。希勒教授的这一发现在经济学界引起了一场大争论，有些学者对他采用固定折现率来计算红利现值提出了质疑。希勒教授又分别用可变动利率和消费的边际替代率为折现值进行了计算。结果显示实际股票价格的波动幅度依然远远高于理论值。万斯特教授(West)对此进行了更为深入的研究，他指出标准的预期收益理论是无法解释过度波动问题。这与有效市场假说不相符，股票价格的过度波动不与基本因素相关，而是取决于投资市场的内在动力。有效市场假说及以此为基础的现代资本学理论受到前所未有的巨大挑战。
(2)尖峰、厚尾现象。股票市场的另一金融异常现象就是收益率的尖峰和厚尾现象。对此是了通常的解释是：信息是偶尔以成堆的方式出现，而不是以平滑连续的方式出现。市场对于成堆信息的反应导致了尖峰和厚尾分布。这就意味着投资者以累积的方式对迄今他们忽略的所有信息做出反应，这一情况的出现隐含着现在是受过去影响的。在不确定的市场中，信息的价值是显而易见的，许多学者的研究已经表明，股票市场是一个信息不完全的市场。这与有效市场假说产生了明显抵触。
(3)资产溢价之谜。资产溢价是指在股票市场上股票的历史平均收益和债券市场上债券的历史平均收益之间的差。梅拉和普雷斯柯特发现，从历史上看，股票市场具有非常高的超额回报率。他们以美国标准普尔指数股票为基础对1926年到1997年股票和同期国债的收益进行了实证研究。从中发现，虽然股票比国债的风险高，预期收益也高，但对于每年的收益差异还是远远不能用风险因素进行解释的，这就是“资产溢价之谜。
(4)日期效应现象。有效市场假说的一个重要结论是：股票价格不会对与市场中股票价值无关的信息做出反应。但许多“日期现象”却对该理论提出了挑战。1987年10月19日，星期一，道琼斯工业指数大幅度的单日跌幅，因此也被后人称为“黑色星期一”。实际上许多次股市价格的大幅度波动都没有有力的相关信息支持。卡特勒研究了二战后美国股市上单日波动幅度最大的50支股票，结果发现大多数股票在发生大幅波动前日并没有发布任何重大信息。1987年的“黑色星期一”和卡特勒的研究进一步证实了希勒对“波动现象”的发现。 txt小说上传分享
第一篇 现代资本市场（3）
除了以上提到的一些异常现象之外，还包括如“反向投资策略现象”、“交易量异常现象”、 “封闭式基金之谜”等资本市场中的异常现象。面对这些现代资本市场理论无法解释的异常现象，众多经济学家意识到现代资本市场理论的理性人假设“理性人假设“、随机游走模型以及它们为基础建立的有效市场假说的不足和缺陷。
三、问题的提出和研究目标
从上世纪的九十年代起，各种“非主流”的金融学派迅速崛起。他们采用全新的经济研究手段(计算机仿真模拟技术、现代行为学和现代心理学等)修正了“理性人”的基本假设，提出了新的理论，解释了一些令人困惑的资本市场的异常现象，并得出许多有别于传统资本市场理论的结论。这些创造性的研究成果为人们研究酱市场提供了一个新的视角。行为金融学(Beh*ior financial,BF)就是其中较为重要的研究成果。它突破了现代资本市场理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定资本市场价格变化的实际决策模型的假设，使人们对资本市场的研究由“应该怎样决策”转变到“实际怎样决策”，研究更加接近实际。
行为金融学的研究对于现代资本市场理论来说是一种完善和补充。但是，行为金融学对于投资者的分析和研究来源于行为学和心理学的研究，它们多数是通过统计和调查研究得出的结论。作为一种全新的研究资本市场的方法，基于Agent的计算经济学(ACE)有其独特的方法和优势。它通过投资者(Agert)的自主学习和自主适应，运用计算机仿真模拟技术来实现投资者(Agert)在资本市场的交易决策行为，从而实现直观地自下而上对资本市场微观分析和宏观整体涌现特征的研究。
行为金融学理论是第一个较为系统地对有效市场假说和现代资本市场理论提出挑战并能够有效地解释市场异常的理论。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代资本市场理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定股票市场价格变化的实际决策模型的假设。目前，国内的相关研究还处在一个初级发展阶段，国外的研究已经基本形成一个体系，主要包括：实际研究、理论研究和模型研究。在实证研究中，大量和现代资本市场理论所描述不一致的异常现象被提示出来，行为资本理论可以很好解释说明这些现象。在理论研究中，西方行为资本学理论主要形成了四大研究成果，目前的研究也是在这些研究基础上进行完善和扩展的。这四大研究成果是：展望理论(Prospect Theory)、后悔理论(Regret Theory)、过度反应理论(Overreactioin Theory)、和过度自信理论(Overconfidence Theory)。在模型研究中，根据投资者风险偏好形成了Barberis、Shleifer和Vishny所构造的基于有偏预期方式模型(简称BSH模型)；Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam构造的基于非均质信息的模型(简称DSH模型)；Hong和Stein构造了一个将投资代理人区分为信息发掘者和动量交易者的模型(简称HS模型)；Barberis、Huang和Santos将展望理论的研究成果构造成一个模型(简称BHS模型)。这些行为资本学模型对实证研究所揭示的资本市场异常现象有较为理想的解释。
经过二十年的发展，行为金融学理论取得了巨大的成就。2002年诺贝尔经济学奖授予了美国心理学家Kahneman就是表彰他对于“把心理学研究与行为金融学有效的结合，从而解释了在不确定条件下如何判断与决策”。可以看出主流经济学对于实验方法的认同，预示着经济学在一定意义上经历着一场革命。但行为资本学理论也面临着巨大挑战。由于行为资本学理论都是研究者对观察到的特定现象的解释而发展起来的，虽然对基于有效市场假说的现代资本市场理论提出了质疑，但它自己本身却还无法建立一套理论还代替现代资本市场理论。另外，现代资本市场理论和行为资本学理论都是一种自上而下的研究范式，这对于如何从微观入手发现宏观规律现象就无能为力了。
目前，世界各地的学者正在发展SFI的A*，使之与实际的股票市场结构更加接近。台湾国立政治大学人工智能经济研究中心的陈书衡教授对A*进行了改进，用遗传规划方法在A*中建立了学校(school)，学校中的Agent专门负责设计各类预测模型，使得Agent能够在其中学习成功的技巧。他们发现在这种人工股票市场结构下，前期检验非常有效的预测模型，在被许多人学习后很快就失效了。这也就说明了在现实资本市场中好的投资策略和技巧为什么是秘而不宣的。目前，在此领域内的研究还处于起步阶段，虽然大多数是文献综述、引述，但也出现一些实验性的研究。
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