美国 440 UniCredito Italiano SpA 意大利 Capitalia SpA 意大利 300

多家PE机构 美国 Alltel Corp 美国 270 KKR 美国 第一数据

美国 270 多家PE机构 美国 SLM 美国 260 资料来源：Dealogic, Thomson

Financial, Literature Research.

其实，对于关注财经动态的人来说，并购是很熟悉的经济现象。我们今天看到的跨国公司，

在其发展历史当中，往往是靠不断收购和合并而成为如今的巨无霸的，比如电信行业的Veri

zon, 银行业的美洲银行（Bank of

America）和花旗集团等。然而，我们之前经常提及的并购，往往发生在上市公司和上市公司

之间，比如时代华纳和AOL的合并，又比如德国戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并；有时是上市公

司收购未上市公司，从而提高自身的发展潜力和业绩，比如当年思科公司（Cisco）曾在一年

当中收购多家潜在的竞争对手，彻底奠定了在通信设备方面的领导地位。

我们在这里要讨论的由PE机构主导的并购，与上市公司主导的并购有很大不同。

首先，他们都是现金交易。新闻报道中的上市公司间的大规模并购金额，其中一大部分往往

由换股的价值计算得来，上市公司之间的大型并购，很少全部用现金交易。所谓换股，就是

把被收购公司的股票按照约定的比例，换成收购公司的股票，这样两家公司就变成一家公司

了。比如，2000年9月13日，大通曼哈顿公司正式宣布与摩根公司达成兼并协议。双方交易的

条件是，大通将按照9月12日的收盘价，以股交换摩根的1股，这样计算出来的交易价值为

360亿美元。12月11日，美联储理事会以全票通过批准了这项兼并计划；12月22日，双方股东

大会顺利通过了兼并计划；12月31日，兼并正式完成。新组成的公司取名为摩根大通公

司（ Morgan Chase &

Co.），新公司的股票已于2001年1月2日在纽约股票交易所开始交易。在整个过程当中，双方

都无需支付任何现金。但对于PE主导的收购来说，并不存在换股收购，因为PE本身并非一家

运营中的上市公司，所以PE只能用现金来实现收购。当PE用现金交易的时候，其优势往往比

其他上市公司要强。2002年7月，美国的电信运营商Qwest宣布将其黄页业务以70亿美元的价

格出售给私募股权基金凯雷和 WCAS（Welsh, Carson, Anderson &

Stowe）。当时CBS的财经评论认为，PE机构的现金要比上市公司多得多，也比上市公司的股

票更有吸引力。

其次，PE主导的收购一般会将上市公司私有化，即将公众公司变成非公众公司。在公司成长

到一定规模后，会争取再次上市成为公众公司以实现PE投资的退出。公众公司面临很高的成

本，其管理层不仅要满足严格的监管要求，更要满足股东们对于每个季度的业绩增长的要求

，这样往往会忙于追逐眼前利益，而忽略构建公司的长期竞争优势和价值。长期这样，会使

得公司的自身价值受到损害。PE在收购一家上市公司后将该公司退市，从公众公司变成私有

公司，可以节省大量的成本，并使得企业能够着眼于建立长期价值。

资金潮涌进入

一个行业的兴盛，必然伴随着社会资源向行业集中。PE作为金融行业的新贵，不断涌入这一

行业的投资资金，成为其迅速崛起的最有力证据。

资金募集额度的变化反映了行业发展的跌宕起伏。图1-3反映了私募股权基金中的收购基金和

夹层融资基金（Mezzanine