5、资本运作不是一门生意

笔者认为，对绝大多数企业家来说，资本运作不是一门生意！在目前中国和一些前苏联社会主义国家中，我不否认由于企业破产、兼并和收购的法律不健全，以及资本市场不成熟，有些投机的企业家或者通过钻法律的空子，­操­纵资本市场，或者利用非法的方式买卖国有企业而牟取暴利。但是，这种商业机会不仅风险太大，而且昙花一现，不可能成为持续经营的行业。

中国资本市场的成熟度，必然会随着中国经济自由化的程度越来越高，其中最明显的标志是：同上个世纪90年代中国股市的投资者们比，今天中国股民的投资水平可算有了长足的长进。他们对那些主业不清，靠资本运作和企业并购取悦于投资者的上市公司，已毫不留情地用脚投了反对票。市场是公平的，投资者整体是理­性­的，近些年中国股市与经济发展不合逻辑的持续低迷，实际上是向那些热衷于资本运作和企业并购的企业家们叫敲响了警钟：我们不再相信奇迹！

是的，成熟的市场经济没有一夜致富的奇迹，投机者的机会一定会越来越小，投资者和企业家们的财富只能来源于企业效率的提高。其实，不要说资本运作，就是西方企业绝大多数的兼并与收购也不能为股东创造价值！根据一项对美国在1995年至2001年上市公司所发生的并购案的研究,有61%的并购没能给并购方的股东创造价值，反而使他们受到了损失——并购方股东一年后的投资回报率平均低于同行25%；如果加上那些给股东创造了价值的并购增值，收购方股东的整体平均投资回报仍低于同行，低于标准普尔500美国股票指数。然而，耐人寻味的是，被收购股东的平均回报率却比那些没有被收购的同行高出近20%。因此，一个具有讽刺味道的结论是：在美国同行身上发生的“资本运作”，与其说是给并购方创造了价值，毋宁说是给被并购方创造了价值。也就是说，从整体上看，买企业的人亏了，卖企业的人却赚了。然而，大家千万不要忘记：在大多数情况下，买企业的可是主动的一方。

为什么美国企业家们并购的整体实践结果，与他们的初衷大相径庭？原因在于：除了急功近利的并购者支付给被并购方过高的溢价这一项主要原因之外，很多兼并和收购案根本就没有协同效益，或者并购后协同效益发挥不出来。

尽管中国目前没有企业并购案的整体统计研究，但是经验告诉我，作为后来者的中国企业界的并购表现，应该不会超过美国同行。企业并购的协同效率只是一个原子物理概念，要想造出原子弹来，还要有第二次世界大战。在企业的收购与兼并中，失败的企业家不在少数。可惜，在成者为王败者寇的商场中，人们往往更多地关注那些成功者。然而，赢家毕竟是少数！发生在上个世纪80年代和90年代美国上市公司的并购案，大多数是失败的，其中，文化整合不利竟是失败的主因。txt电子书分享平台

揭开资本市场的面纱（4）

因此说，企业并购能否给股东创造价值，除了并购价钱合适之外，还要看并购的协同效率能不能发挥出来。然而，西方大多数企业的并购实践告诉我们，成功地获得企业并购的协同效率，比经营一个正常企业需要更多的专业知识、管理技巧、创新­精­神和承担风险的能力以及勇气。如果说经营企业是一门科学和艺术的话，并购企业需要的就是更高级的科学和艺术。所以成熟市场经济中的企业并购大都是水到渠成的结果，因为并购活动的本身直接反映了不同企业资产负债表左边——资产经营效率上的差别。这也就是为什么西方企业的并购，绝大多数是发生在同行之间的原因，因为任何人都不可能比行内人士更知道一个企业的价值，更不要说，比行内人还能提高一个企业的效率了。那怪在世纪之交的互联网泡沫中，那些新经济企业大批跨行业的并购都快速地流产了。

综上所述：一个并购能否成功？ 除了机会之外，还必须有如下3个条件：一是并购价钱合适，因为一个好的企业并不一定是好的并购对象，对急功近利的并购者来说，支付过高的溢价无疑是一颗致命的毒药；二是并购方必须是工业投资者，除了资金之外，它必须比被并购方有更强的专业经营管理能力；三是并购后，能成功地进行业务和文化的整合。

可是这三个条件对大多数行内人都不是一件容易的事，更不要说对那些跨行业的并购者了。打铁必须本身硬！企业并购不是对所有企业都适用的，它是一把双刃剑，用不好会自伤。

如果企业并购整合不成功——整合后的企业效率比并购前还低，我们凭什么让新的投资者愿意支付更高的价钱来买砸在我们手中的企业？除非新的投资者比我们还不懂行，可是一门生意要是建立在别人不懂行的基础之上，那不就骗子的行业吗？所以说这种建筑在企业并购基础之上的所谓资本运作——利用资本市场，把并购过来的企业，经过“包装”(整合)，再卖出去赚钱的想法，实际上是天方夜谭！

中国市场经济已经历了20多年的发展，很多行业已接近充分竞争，资本市场也初具雏形。目前上市融资和各种方式的并购已成为中国企业正常经营活动的一部分。可是“天下没有白吃的午餐”。资本运作和企业并购同其他任何商业竞争方式和手段一样：只有资本不行，还必须有坚实的行业基础，卓越的管理经验和机会。因为资本运作和企业并购——这些主要是资本项下的活动本身并不能为股东创造价值！而能给股东创造价值的，只能是企业管理者们，每天孜孜不倦地提高资产负债表左边——资产使用效率的那些一砖一瓦的基本经营管理活动。正所谓：力不到，不为财！

其实，会计复试记账法的原理早以明白无误地告诉我们：负债表右边的资本项目只是左边资产的代表，企业效率(盈利和亏损)产生于左边资产的使用，反映在右边资本(净资产)的计算。因此，资本项目之间无论怎样移动，都不会影响效率的计算。所以，还是让我们更多地关注资产负债表的左边吧！

二、揭开资本市场运作的神话

大概没有人怀疑，资本市场的迅速发展是近年来国际经济和金融领域所发生的最重要事件。中国的资本市场风风雨雨十多年。本来，不断地发展和完善资本市场，通过正常发挥其投资、融资和交易的功能，优化资金资源的配置，从而达到增加社会财富、增强国力和提高人民生活水平的目的，实在是件无庸质疑的好事情。但是，事情似乎没有那么简单，有人有意无意地神话了资本市场运作的作用，甚至把资本市场运作看得比产品市场的经营还重要。有些企业家不是将­精­力花在如何做好自己的产品上，而是开口闭口资本运作，天天想着IPO、增资扩股，一会儿要收购这个公司、一会儿又要重组那个企业，似乎资本运作神乎其神，无所不能。

揭开资本市场的面纱（5）

资本市场运作是企业在谋求发展或是进行战略重组时，对其资源进行重新配置的一种工具。不可否认，对于那些兢兢业业致力于为消费者提供优质产品和服务，并且能够给广大投资者带来丰厚回报的企业，资本市场运作在帮助其迅速地扩张规模时所起的作用，是其它任何手段都无法比拟的。然而，既然是工具，就具有两面­性­。资本市场这个工具也是一把双刃的剑，如果使用得当，可以成就一个企业，使用不当或误用滥用，也可能毁灭一个企业。

作为一个经营实业的企业家，如果过度强调资本市场的作用，甚至忘掉了搞好产品经营这个实业家的本职，则是本末倒置。有一些本来实实在在经营产品的企业家们在尝到了资本市场运作的甜头后，也产生了误解——原来钱竟然可以来得这么容易，从此不再专致在主业。当然，也可能有些别有用心的人打着资本运作的幌子，以达到不可告人的目的。看着一些所谓的资本运作高手一个个现形，我想是破除这个神话的时候了。

1、资本市场运作不能直接提高公司的价值，只有产品市场的经营才能创造价值。

我们知道，企业从资本市场上获得的资金是投资，并不能成为利润，而通过产品销售，从产品市场上获得的资金才能形成利润。企业的终极目的是为股东创造价值，并使公司价值最大化。对于公司的价值有多种评估方法，其中有两种最典型的方法。一种是自由现金流折现法，即通过计算公司未来自由现金流的折现值，确定公司的价值。为了免除解释自由现金流这个概念的麻烦，我们且把这种方法简单地理解为对企业未来创造净利润能力的评估。即企业能否赚到高于资本成本的经济利润。另一种方法是净资产估值法，即在资产负债表中，用总资产减去总负债，剩下的股东权益可以认为是公司的价值。也许正是因为存在这两种价值评估方法，才使得许多人误解了资本市场的作用。

其实，判断这个问题非常简单。投资者购买证券的主要目的是为了获得收益，即投资者购买的是公司未来在产品市场上的表现，公司的真正价值在于公司未来自由现金流状况或者说是公司未来创造利润的能力。判断一家公司是否值得投资主要应该看它创造净利润的能力，而不是看这家企业经营什么样的业务，拥有多少资产。公司所拥有多少净资产只有当这个公司经营失败而破产清盘后才有意义，即公司在清偿应付的各项债务、税负之后，还能给股东留下多少价值。很少有投资者指望从一个破产的企业中还能分到些剩余的价值。所以，对于投资者来说，净利润远比净资产更为重要。

一家公司通过发行股票融得资金，然后进行债务融资，放大资金量，再去收购一些资产，在这个资本运作过程中，公司的总资产和净资产都增加了，而公司的利润并不能随着资产规模的扩大而自然地增长。公司价值的提高要靠合理运用所筹集的资金，有效重组所收购的资产，通过公司生产能力的增加、产品竞争力的提高和市场占有率的扩大才能提高。如果这家公司所收购的资产并没有创造出利润，或者说创造出的利润低于资金成本，那么这家公司其实是在创造负价值。公司通过资本运作不能直接增加公司的利润，也就不能提高公司的价值。只有通过产品的经营才可能创造利润，创造价值。txt电子书分享平台

揭开资本市场的面纱（6）

资本市场上拿来的钱和产品市场上拿来的钱具有本质的不同。产品市场上的钱是赚来的，资本市场上的钱是筹来的。对于一个企业家来讲，经营好自己的产品永远应该是第一要务。资本市场只能帮助那些已经在产品市场上取得成功的企业实现规模的快速扩张和加速发展。

2、企业在产品市场上的竞争力是一个企业是否强的表现，只有在产品市场上取得成功的企业才是真正的“强”。资本市场运作只能帮助企业扩大规模，不能帮助企业提高效益，只能帮助企业做大，不能帮助企业做强。

一个企业的活动可以简单地分为两个方面，即在产品市场上的经营和在资本市场上的运作。前者是基础，后者是工具；前者可以使企业做强，实现效益的提高，后者可以使企业做大，实现规模的扩张；前者是内在的素质，后者是外在的表现。在产品市场上做“强”是企业通过资本市场做“大”的基础。另一方面，企业规模的扩大可以提高企业的市场占有率，增加企业的经济利润。所以，产品市场的经营和资本市场的运作是相辅相成的。产品市场的成功是资本市场成功的前提和保证，企业必须首先能够生产出适销对路、物美价廉、技术领先、具有使用价值的产品，才能进一步借助于资本市场，实现健康持续稳定的发展。

企业的“强”主要是通过其产品的市场竞争力反映出来的。这是因为企业只有增加产品销售，降低成本才能提高股东们最为关心的公司收益。资本运作只能改变企业的现金流量表和资产负债表，对收益表没有直接的贡献。仅从收益表的角度看，一个企业从资本市场上获得的资金或是收购的资产，只能给企业带来成本而并不能提高收益。因此，资本运作无助于企业价值的提高。从投资者的角度讲，投资者购买股票其实是购买了上市公司的未来收益，企业只有在产品市场上获得成功，效益才能提高，公司的价值才可以随之得到提升。从上市公司的角度讲，通过出售未来收益，提前获得了资金，这就为企业提供了扩大规模所必需的资金资源。企业借助于资本市场工具的适当运用，获得规模的快速扩张。

一个企业如果不以产品市场的经营作为基础而进行资本市场运作，这个企业就是在玩累卵游戏，即便进行了一次成功的运作，也一定是昙花一现，总有一天会轰然倒塌。企业在资本市场上的运作，并不能最终成就一个成功的企业。一个在产品市场上成功经营的企业，即便不进入资本市场，则尽管其规模可能不能快速扩张，但却仍然可以健康生存。

就像每个人都希望长命百岁一样，每个企业家都希望把自己的企业办成一个百年老店。企业长寿的秘诀就是要健康，健康才能长寿。只要一个企业能够在产品市场上把业务做­精­、竞争力做强，这个企业就一定可以把规模做大、时间做长。所以，产品市场上的成功是成就一个企业的必要条件。

3、上市不能直接导致规范的公司治理结构，规范的公司治理结构不是上市的必然结果。资本市场运作对于规范的公司治理结构的建立没有直接的作用

做出这样略显绝对的论断是很容易引起反驳的，但事实确实如此。不可否认，在有些情况下，一个公司结合改制上市，引入外部投资者，改变公司的股权结构，重新设计公司的治理结构，并通过发挥资本市场的监督作用，达到提高公司管理水平的目的，这是完全可能的。但是，我们不能仅仅依靠公司的上市来解决公司的治理结构问题。

良好的公司治理结构是指一种合适的人选到适合的位置上，并且使其做适合事情的制度­性­安排。这样的制度­性­安排是多种多样的，上市公司有上市公司的治理结构，合伙制公司有合伙制公司的治理结构，家族制企业有家族制企业的治理结构。我们得不出一个这样的结论：只有上市公司的治理结构是最优的。因而，我们也不能把规范的公司治理结构作为公司上市的一个必然结果。不同的企业组织形式都有成功和失败的例子。在中国股票市场上，有通过改制上市，成功建立规范治理结构的例子，也有上市后治理结构不仅没有改善，反而还完全失控的例子。在没有上市的企业中，也有许多决策程序高效、治理规范、经营业绩良好的例子。一个公司从非上市公司变成上市公司，只能说明这个公司的治理结构需要进行调整，而不是说上市就必然使这个公司的治理结构从落后的变成先进的，从次的变成好的了。

总之，产品市场的经营永远应该是企业家的主题，所以，企业家们要投入更多的­精­力在其所经营的产业上，实实在在地作好产品的经营。企业只有首先为消费者制造出有竞争力的产品，才能最终为股东创造出价值。当企业在产品市场上打好基础，取得了成功，具备了做更多更大事业的时候，资本市场的运作将为这些企业进行规模的扩张提供必要的工具。也提醒我们的投资者：不要再被那些“资本运作高手”们牵着鼻子走了，在你决定购买一家公司的股票之前，一定先要看看这家公司生产出了什么样的产品，那些没有实实在在产业经营基础的资本市场运作肯定是在空手套白狼。

私募富豪发迹内幕（1）

不少伟大人物的生存逻辑就是战斗，京城的私募大鳄也是这样。他们认为，未开化时代的文明是为了争夺权利而战，开化时代的文明是为了创造财富或者争夺资本而战，在战场上是没有谁对谁错，只有胜利者和失败者。

在中国证券市场的前十五年中，笔者有幸辅佐了几位靠资本市场起家的亿万富豪，他们的生存智慧确实有着强烈的魅力­色­彩，但却少为普通的投资者所知。

而未来十年，是十几亿中国人民，几千万投资者奔赴小康社会的十年，除了良好的愿望，脚踏实地的工作，我们也需要简洁适用的思维方法，为此笔者回忆过去，发现许多亿万富豪的发迹史与天时、地利、人合的配合相得益彰，下面笔者把部分资本市场亿万富豪的发迹思维进行扼要的总结，可能会对一些读者的思维有所启迪。

一、私募融资成功的三大关键

首先，要有良好的投资者资源，能够根据企业融资需求寻找合适的投资者。目前私募市场上的投资者可以分为以下几类:外资、风险投资机构、产业投资机构和大型企业集团，他们的投资口味和要求各不相同。比如，外资往往看重行业的发展前景和企业在行业中的地位，喜欢追求长期回报，投资往往是战略­性­的；风险投资机构追求资本增值的最大化，他们的最终目的是通过上市、转让或并购的方式，在资本市场退出；产业投资机构的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应；大型企业集团投资往往是为了其产业结构调整的需要。券商要在充分了解融资方和投资方需求的基础上，牵线搭桥，促成美满姻缘。

其次，要设计一个合理的融资方式，包括股权定价、支付方式、股权结构等等，这是双方能否成交的关键，也是中介机构能充分发挥自己专业水平的地方。比如股权定价，不能让企业觉得股权被贱卖了，也不能让投资###得太贵，这既需要根据不同的行业和企业进行­精­准的估值，也需要了解买卖双方的心态，使价格能为各方所接受。再比如说期权设计，期权计划是在私募过程中投资者较为关注的问题，同时也是企业管理者与投资者进行谈判的关键因素。在实际­操­作过程中，期权的定价通常是公司与股东之间的一个矛盾。一般说来，期权定价不宜超过私募价格的20%，否则，一方面会影响到公司报表的“好看”程度，另一方面，如果股价跌至期权价格以下，会导致公司雇员的流失。

第三，还要有非常良好的沟通技巧。因为私募与兼并收购有所不同。兼并收购买方只有一个，而私募则往往要面对多个投资者，每个投资者的投资需求各有差异，需要一轮一轮地谈判，沟通的目的就是要为大家找到一个利益平衡点。

二、资本大鳄的人格魅力

1、独立人格多数私募大鳄都具有极强的独立人格，他们认为最高智慧的诞生必须有着强烈的追求和自强不息的创新­精­神，具有丰富的人生经历，我国私募行业的成功者多数文凭并不是很高，但是几乎所有人都是行过万里路的，决策有主见，但不固执。

2、私募大鳄在总结人生时，认为无论是事业还是人生，一个人注意培养提高自己的下列九个方面的素质，就距离成功的目标更近一些。这九个方面指的是，鸣、智、勇、技、奇、情、盟、毅、乐。 txt小说上传分享

私募富豪发迹内幕（2）

鸣指的是无形资产；

智指的是思维逻辑能力；

勇指的是­干­大事情的­精­神；

技指的基本生存技巧；

奇指的是创新意识；

情指的是核心力量；

盟指的借力度势；

乐指的是符合社会规范。

这九个字是汉文化的最高­精­髓，称为“私募九诀”。

三、私募大鳄的发迹智慧

1、双轨价格总结中国资本市场的大智慧，首属双轨价格，这也是社会转型时期的最重要的机会。

最为典型的双轨价格有一级市场股票与二级市场股票的价差；法人股票与流通股票的价差；融资前后的股票净资产值差；基本面变化前后的股价放大效应价差；市场非热点时期与热点时期的价差；封闭类型与开放类型的价差。

比如说某一只股票增发前的净资产为2元，该公司的法人股转让价格或者银行贷款质押价值也为2元左右，高溢价增发后，净资产变为6元，该公司的法人股转让价格或者银行贷款质押价值也随之上升。

2、盲点套利由于沪深股市是初级市场，多数投资者投资经历有限，品种非常单一，加之证券市场本身就有使人的智力能力降低的功能，这导致了一些明显机会品种和一些明显机会时机能够认识的人不多，私募大鳄把这种机会叫做盲点机会，他们把抓这种盲点机会作为自己的最重要获利手段。

例如，在刚刚发行证券基金时，为了扶持这些证券基金，给与了他们新股配售的政策，那么这些证券基金每年轻松获得巨大利润，这些证券投资基金就是盲点品种。

四、私募大鳄的战斗方法

1、杠杆决战在沪深市场获得胜利的最重要战略之一是投资者在对自己有利的时候，集中运用自己所有的资本，或者低成本的放大自己控制的资本进行决战。

在沪深市场历史，绝大多数最成功的机构和投资者都是依靠一次关键­性­的胜利实现资本质变的。在决战时一定要注意应该是低风险的明显利润，不能有失误，否则你将永远无法翻身，但可惜的是更多的人是胡乱决战。

2、细水长流在沪深市场获得胜利的另外一个最重要战略是在每个阶段找寻一些几乎没有风险的品种进行投机­性­­操­作，同时配合。

五、资本市场民营企业的角­色­

2004年四月间南钢股份和成商集团两只股票因要约收购题材而出现股价异动，这两起要约收购均出自民营资本的手笔，一时间要约收购题材和民营企业并购上市公司成为此间的热门话题，通过收购上市公司进行股权融资有可能会成为今后一段时期中国民营企业的融资主渠道。

在中国资本市场上，民营资本正在悄悄发展成为一支重要的力量。据此间《经济日报》的数据，自去2004年七月以来，有八十多家上市公司宣布大股东变更或拟变更，其中有六十多家属于民营企业直接或间接成为第一大股东。而目前中国上市公司中民营资本受让股份形成的上市公司大约有一百三十家左右。

长期以来，民营企业融资渠道不畅的问题一直是阻碍其发展的瓶颈之一。中国的民营企业以中小企业为主，在银行信贷融资方面远远比不上国有企业更受银行的青睐，这当然有多方面的原因，除了国有商业银行经营体制和民企自身的问题外，缺乏完善的信用体系也是导致融资渠道不畅的一个很严重的问题。上市直接融资一直以来是中国民企梦寐以求的，但真正能够实现“鲤鱼跳龙门”的又非常有限，所以，通过并购现有的上市公司成为第一大股东以掌控股权融资的主动­性­成为民营企业家们最现实的一条途径。 电子书 分享网站

私募富豪发迹内幕（3）

目前，中国民营经济的发展趋势非常看好，而且正在以惊人的速度建立在整个国民经济中举足轻重的地位。从宏观层面上看，对资金的需求量在日益增长，建立广泛的融资渠道就成为很重要的一件事情。

中国官方大力发展非公有制经济的战略，必将会鼓励民营经济向更规范的方向发展。从这个角度上看，规范化有利于降低由民营经济可能带来的系统­性­风险。而从并购时机上来看，有些国有上市公司因为自身体制未能及时调整以适应经济环境的变化而导致业绩下滑，使相关负责人意识到引进“民营的血液”可能有助于改变自身那种缺乏“弹­性­”的体制，接纳民营资本的并购计划显得有利可图而且也符合国企改制的潮流，时机对于民营资本来说是逐渐成熟而且越来越有利。

由此，股权融资方式可能将在今后相当一段时间内会成为中国民营企业主要的融资渠道。但从长远来看，其他融资渠道的作用将会越来越重要。随着民营经济的日益壮大和规模效应的显现，以及民营企业参与国企改造的日益深入，国有商业银行意识到民企将会成为最重要的客户群之一，加之中国信用体系的逐步建立，民企贷款融资的环境将发生根本­性­变化。

企业债券也有可能在未来成为民营企业的重要融资渠道之一。前不久，湖南省有关机构就已经明确表示，在积极帮助民营股份制企业上市发行股票的同时，允许民营股份制企业发行企业债券，以筹集企业发展所需要的资金，有关政策可望在今年内出台。这是一个很好的信号，这意味着从政府层面上已经对民企融资困难的问题提起了应有的重视，而且对民营企业来说，发行企业债券正在从几乎不可能变得有可能，这不能不说是一个重要的进步。目前民营企业的融资还是以私募为主,目前民营企业在资本市场运作成功的企业，都是建立了私募基金渠道的企业，私募基金是民营企业进行资本高级运成功最重要的一个环节，可以说没有私募基金，民营企业是无法进行资本的高级运作的。未来民营企业在资本市场将会扮演越来越重要的角­色­，民间更多的资金将会以私募的形式流向优秀的企业家；只有更多民营优秀的企业家进入到资本市场时，中国的资本市场才会真正的繁荣昌盛，只有更多有成长­性­、有核心竞争力、能给投资者带来稳定回报、优质的上市公司、为投资者负责任的上市公司进入到资本市场来，才能吸引更多的投资者进入到股市投资，迎来资本市场的健康发展时期。

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