本章导读

在“四一二”黄金暴跌的理由中，华尔街媒体最津津乐道的就是美国股市的极度繁荣。公司利润大增，股指屡创新高，意味着美国经济复苏的前景一片光明，美元走强将势不可当。持有黄金的目的，无非是对冲美国经济衰退和美元贬值的风险，既然股市表现亮丽夺目，黄金的价值必然就会暗淡无光。

其实，对美国经济复苏的乐观预期可不算什么新鲜事。华尔街媒体曾预测美国经济将于2009年下半年强劲复苏，结果是后劲不继，第二年改口说2010年经济必定大幅增长，等来的却是增长乏力，然后是2011、2012、2013年，年年的乐观憧憬，岁岁的差强人意。5年下来，3万亿美元的量化宽松，近5万亿美元的财政赤字，美国立国以来，从来没有如此疯狂地印钱和花钱，换来的竟是不死不活的经济、居高不下的失业率，货币手段和财政政策的效果之差，堪称史无前例。到2013年，美国经济戴着QE的“呼吸机”已经喘息了5年，居然仍不敢摘下来。

股市屡创新高与经济复苏乏力之间，究竟哪一个是现实，哪一个是幻觉？

本章将引导你通过真相的隧道，穿越泡沫的空间！

股市中的黑­色­秃鹫

2009年12月的一天，哈姆博德克来到纽约参加一家电子交易商举办的聚会，在这里他发现了困扰自己数月之久的重大秘密。

哈姆曾是高盛和瑞银（UBS）的股票交易员，2007年创建了一家高频交易公司。所谓高频交易，就是以电脑的速度取代人脑的反应，在毫秒间完成仓位转换，并从中赢利。最初，公司利润很不错，可是后来生意越做越艰难，他们的股票订单总是抢不到好价格，利润被交易费蚕食殆尽。

最初，他怀疑公司交易代码有毛病，检查数月之久，仍然找不出问题。这天赶来参加聚会，就是想向这家电子交易平台的销售代表了解情况，看问题究竟出在哪里。

终于，哈姆在酒吧旁边截住了一个销售经理，再三追问之下，销售经理不得不认真起来。他问哈姆的公司使用什么类型的交易订单，哈姆回答：限价订单（LimitOrder）。销售经理嘿嘿一笑说：你不能用限价订单。哈姆大惑不解，限价订单不是最普通的订单方式吗？大到基金经理，小到普通散户，几乎人人都用。简单地说，如果你看中了一只股票的价格是10元，那限价订单将帮助你在10元以内完成交易。

但是，问题就出在电子交易平台的撮合系统，这种最普通的交易订单被埋了“木马”。

销售经理的解释让哈姆如梦初醒，原来撮合系统的电脑程序中，将所有买单进行排序，本来价格最高的应该排在订单队列的最前面，价格完全相同的应按照先来后到的顺序排列，即价格优先和时间优先的原则，但许多交易平台却在订单排序上留了“后门”，高频交易的特殊订单将被“隐藏”在买单队列的最前面，而普通的限价订单则被向后挤。在交易时，特殊订单总是能够以最优价格最先成交，而且不管价格如何变动，特殊订单的优先级永远高于限价订单。当价格上扬后，高频交易的特殊订单转身又排在卖单队列的最前面，以最优价格首先卖出，从而实现了“每单只赚不赔”的梦想。［1］

如果市场行情突变，原来的订单看错了方向，高频交易的特殊订单会亏损吗？答案是：不会！

高频交易的算法将在几毫秒内判断卖单队列的优势，确认价格趋势即将逆转，在价格还没来得及变化之前，特殊订单就把股票以原价卖给了排在身后的买单，电光石火之间完成了撤单。

哈姆的本行就是做高频交易，但他做梦也没有想到交易系统内部的撮合机制还藏着猫腻。销售经理建议哈姆不要将这个秘密告诉别人，在股票交易的食物链上，限价订单就是最底层的猎物，它们专供顶端的高频交易员享用。

尽管并非每个交易所都存在这样的“漏洞”，但是它反映了高频交易的核心理念就是“抢跑”，在发令枪扳机扣动后，子弹尚未出膛，枪响还没听见，所有选手还在等待，抢跑之人就已经冲到了所有人前面。

为了实现“抢跑”，高频交易商可谓不惜代价。

【正文】第10节：

纽约和芝加哥两大金融中心相隔700英里，在光缆中，数据传输速度仅需7毫秒，但对于高频交易员而言，7毫秒太过漫长。一家高频交易公司不惜斥资3亿美元，修建了一条横贯阿巴拉契亚山脉的光缆隧道，这条光缆距离更短，数据传输时间可缩短到6毫秒。在高频交易的世界中，1毫秒的价值超过了3亿美元。

从前，美国的股票交易所都是会员制的非营利机构，维护市场的公平、公正和公开是其主要职责。然而，自从改制成营利组织之后，赚钱成了各个交易所的头号任务，“三公”俨然变成了交易所的寻租手段。哪家公司的服务器离交易所的数据中心距离更近，这家公司就更容易抢跑，交易所居然将自己数据中心的机房位置当成生财之道，允许高频交易公司将服务器集群安置在旁边。作为回报，高频交易公司将自己海量的订单流导入交易所。

自高频交易诞生以来，它占美国全部股票成交量的比例已高达30%～50%，没有哪家交易所敢怠慢这些手握海量订单的新客户。为了让新客户更加满意，交易所还提供更大的带宽，让他们能以更高的数据传输速度扩大已有的优势。一些贪婪的交易平台，为了迎合高频交易商的需求，甚至在其撮合系统中植入“木马”，让他们在市场上肆意碾压普通订单的股民。

当高频交易商的服务器占据了交易所机房的最佳位置之后，他们实际上就占据了市场交易数据流的上游。这样一来，他们不仅能够抢跑，而且还可以“抢道”。

20世纪90年代在IT泡沫的顶峰时期，交易所的处理速度是每秒1000个报价，而2013年已达到令人晕眩的每秒200万个报价，高频交易占全部市场报价的90%～95%！制造海量报价“噪音”的目的，主要不是为了成交，而是延缓交易所数据处理的速度，挤占普通股民的信道，推迟市场获得真实交易信息的时间，这相当于互联网的“阻塞攻击”。

无论是哪种“抢跑”的途径，高频交易都制造了严重的不公，它就像一只黑­色­的秃鹫，盘旋在市场的上空，随时猎杀毫无抵抗能力的猎物。在市场稳定时，它盘剥全体股民，效果相当于变相征税；而在市场需要流动­性­时，它又迅速消失，导致市场的激烈动荡。

高频交易只是股票市场的一个细节，但窥一斑可知全豹。

贪婪当道，必会扭曲市场，损害公平；而在廉价货币的刺激之下，贪婪的欲望开始恶­性­膨胀，它不仅扭曲了整个经济，而且制造出更大的财富不公。

伯南克的惊吓

2013年6月19日，美联储主席伯南克放出话来，如果经济继续好转，“下半年适度缩减购债规模将是合适的”。什么叫经济好转呢？伯南克第一次给出了明确的定义，即失业率降到7%，届时，持续了5年之久的货币量化宽松政策（QE）将逐步终止。

或许伯南克的心中充满了经济复苏的强烈信心，也可能是他意识到了QE持续下去所面临的巨大风险，他很想在2014年年初卸任之前，向世界证明他的印

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钞政策获得了成功，即便没有QE的维持，美国经济也能正常发展。他将成为人类经济史上第一个用货币成功拯救世界的英雄。

出乎伯南克的预料，退出QE的表态，吓了市场一大跳，同时，他也被市场吓了一大跳。伯南克话音刚落，全球金融市场立刻陷入一片恐慌，黄金市场下跌了%。这本不足怪，QE缩减意味着伯南克是对的，美国经济已经复苏，黄金避险功能变得多余，为什么还要持有黄金呢？不过，原本对经济复苏信心满满的股票市场也发生了暴跌，美国S&P500股票指数暴跌了%，这是20个月来最大的单日跌幅。欧洲和日本的股市也难逃厄运，连中国股市也未能幸免，其他新兴市场无不摔得满地找牙。

这就奇怪了，QE退出不是说明经济复苏了吗？股票市场信心应该更足啊，怎么会出现暴跌呢？

华尔街媒体啦啦队的解释是：过早退出QE可能导致经济复苏夭折，进而打击股市信心。可是，QE政策已经持续了5年之久，2013年退出如果还算过早，那猴年马月才算不早呢？

2008年金融危机时，美国金融体系就像是一个危重的病人，命垂一线，气若游丝。紧接着就是美联储组织抢救，国会紧急动员，财政部出手治疗，纳税人被迫输血，利率吗啡，赤字起搏，货币电击，各种治疗手段无所不用其极，终于吊住了华尔街病人的这口气。戴上QE的“呼吸机”之后，华尔街大佬们逐渐缓过劲来，股市绝地反弹，几年下来，大佬们又赚得脑满肠肥，大腹便便。

怎奈华尔街老是戴着QE的呼吸机上蹿下跳，看着总是不雅。每当市场风传QE呼吸机要拔管子时，华尔街就满地打滚，寻死觅活，看得全世界都揪着心。如果当真拔掉输气管，华尔街到底是会继续梦游，还是再回重症监护病房？

在华尔街媒体啦啦队所营造的虚拟世界里，人们的生活每天都被好消息所萦绕：失业率越来越低，消费信心越来越高；房产价格反弹强劲，银行利润日进斗金；页岩油气一片光明，制造业回流比肩接踵；廉价货币印到美联储手软，通胀却低得使伯南克发愁；公司盈利前所未有，CEO们回购股票争先恐后；资本市场屡创新高，经济繁荣已经来到。

美国股市屡创新高是经济复苏的“铁证”吗？

既然如此，伯南克退出QE到底怕什么？华尔街撒泼打滚究竟又为何来？

美国股市屡创新高，被普遍认为是美国经济复苏的“铁证”，如果从这个铁证开刀，就可以看清美国经济体的内脏是否健康。

股市繁荣，还是股市浮肿？

如果看热闹，道琼斯指数是美国股市的晴雨表；但要看门道，S&P500指数则更具有广泛的代表­性­。S&P500涵盖了美国经济各领域中最具代表­性­的500家公司，截至2013年第一季度，它们的总市值为万亿美元，与S&P500指数挂钩的总资产多达万亿美元。

S&P500指数在2013年3月28日创下了1569点的历史新高，2008年的金融危机似乎已成为历史的记忆，至少股票市场已展现出一个新的大牛市的轮廓。2009年3月，S&P500指数最低曾跌到667点，至此已飙升了135%。

股票上涨的理由看起来非常充分，因为S&P500公司的每股收益（EPS，EarningPerShare）从2007年的85美元，急剧攀升到2013年预估的110美元，上涨幅度为%。如果将S&P500的所有公司当作一家，那么该公司每股的赚钱能力正在大幅提升，整个公司的价值自然水涨船高。

S&P500的每股收益（EPS）年度变化，虚线部分为预估(FactSet)［2］

每股收益正是决定股票价值的关键因素！

虽然股指的上涨幅度超过了每股收益，但股市的PE值却从2007年10月的倍下降到了倍。换句话说，2013年的股票比2007年的股票更便宜。投资100美元买股票，2013年将获得7%的价值回报，远远超过了银行存款和国债的利息，这样好的市场难道不该大涨特涨吗？

1997—2013年的S&P500指数

所有的奥秘就隐藏在每股收益的提高究竟是如何产生的！

要经营好一家公司最基本的工作就是开源节流，开源就是增加销售收入，节流就是压缩内部开支，双管齐下则效果更佳。

2008年9月金融危机爆发后，世界经济严重衰退，企业销售业绩大幅跳水，到2009年第三季度，S&P500的销售增幅恶化到-%。面对生死存亡的严酷考验，各大公司的第一个本能反应就是大规模裁员，一个人­干­两个人的活儿，降低了运营成本，提高了生产效率，这也正是同期美国失业率大幅攀升的原因。

美联储此时推出了6000亿美元的第一轮量化宽松政策（QE1），挽救了即将崩溃的银行系统，也为股票市场带来了强烈的信心和资金的双重刺激。美联储将短期利率压低到0～%的超低水平，同时，大规模购买国债和MBS（按揭抵押证券）的­操­作压低了长期利率，使得公司的财务成本得以大幅下降。

QE政策导致美元汇率大幅贬值，S&P500公司都是美国经济各领域中的领导­性­企业，它们的业绩中有30%～50%的销售收入直接来自海外市场，美元贬值使得它们在国际竞争中处于更为有利的地位，直接刺激了海外销售增长；另外，当海外收入折算成美元出现在公司的财报上时，还能获得“汇率红利”的财富增加效应。于是，海外销售增长和“汇率红利”同时提升了公司的利润水平。

因此，2009年以来，导致公司每股收益大幅提升的原因包括：大幅裁员压缩运营成本、提高生产效率、财务成本降低、美元贬值刺激海外销售、汇率红利带来账面利润上涨这五大因素。

在这些因素共同作用之下，S&P500的每股收益从2009年到2010年劲升了%。尽管如此，到2010年第一季度，S&P500的总销售仍然处于负增长状态，负增长高达-%。

开源上不去，节流却有极限！

当QE1一旦终止，美国经济数据很快再度恶化，股票市场在大幅反弹之后又出现了暴跌。

这就是2010年11月美联储不得不推出QE2的背景。在新一轮6000亿美元印钞的刺激下，S&P500的销售增幅终于开始由负转正，从3%爬升到QE2结束时的6%，每股收益从2010年到2011年上升了14%。

美国S&P500公司的销售增长率(标准普尔)［3］

2009—2013年，最终销售真实增长之缓慢，仅见于经济衰退时期

2011年9月，希腊违约恐慌加剧，欧债危机再度升级。这一时刻，正是美国经济的重要拐点，QE1和QE2所能发挥的“正能量”已经耗尽。

S&P500公司的销售增长已是强弩之末，公司节流的潜力也濒临极限。裁员带来的生产率暴涨在2009年第四季度达到了%的顶峰，然后掉头直下到2013年的%。这与历次经济衰退的情况一模一样，在没有重大技术革命的情况下，雇员身上的油水已被榨­干­。同时，货币刺激对开源的影响也到达了顶峰，美元泛滥对美国公司的正面作用，正在被世界各国图谋本币结算的战略­性­转移所抵消。

2010年之后，美国生产率急速下降，裁员增效潜力耗尽［4］

毫不奇怪，当2011年6月30日QE2结束之后，股市再度出现暴跌。

如果说2011年9月之前，美国股市强劲反弹基本反映了在前两轮QE的刺激之下，五大因素共同推动了美国经济的触底复苏的真实状态，那么，此后的股票市场就脱离了经济现实，飞向了虚幻的空间。

从2011年第三季度起，每股收益增长的主要动力发生了根本­性­的变化。一个新的因素逐渐成为主导­性­力量，这就是上市公司的股票回购行为。

股票回购为哪般？

在中国股民的心目中，公司上市的主要目的就是圈钱，为此企业可以不择手段地捏造数据、美化报表、虚夸项目、疏通关系、制造舆论，总之，一切为了上市，一切为了圈钱。好不容易上市了，自己再出银子把股票买回来，这不等于把吃到嘴里的­肉­又吐出来吗？这种傻事谁会­干­呢？

美国S&P500的CEO们绝对不傻，他们通常并非创业者，而是职业经理人，他们回购本公司股票的动机，正是为了往自己口袋里装更多的钱！

自20世纪90年代起，美国IT行业率先兴起了一种以股票期权刺激员工的潮流。IT属于新兴的高增长行业，公司的每一块钱如果投在业务上都能在未来赚到更多的回报，因此尽可能减少现金工资成本，而以公司未来预期来吸引和留住人才就成了行业通行的手段，股票期权就是最有诱惑力的一种办法。股票期权的本质是一种受益权，它承诺员工能够在未来一定的时间内，有权选择按照协议价格来获得一定数量的公司股票。如果到时股票价格高于协议价，员工可以直接套现价差收益，也可以按协议价购进股票长期持有。假如股票价格低于协议价，员工可以选择放弃行权。股票期权以公司股票的当前价格作为支点，以未来的价格作为杠杆，来撬动员工努力工作的潜能，将公司发展与个人利益密切挂钩。上至公司CEO，下到核心员工，都可以获得股票期权。

对于S&P500大型公司的CEO而言，工资仅仅是零花钱，股票期权才是收入的重头戏。董事会想得很明白，每年花上亿美元雇CEO是非常不划算的，但可以提供相当价值的股票期权，CEO­干­得好股票就会上涨，而天价的激励奖金主要源于股市，不需要公司破费现金。于是，股票期权就成为董事会吊在CEO眼前的胡萝卜，要想吃到它，就必须把股价给搞上去。

当每个季度公司申报盈利时，华尔街和上市公司的CEO们就拉开了一场有奖竞猜业绩的大型游戏，每股收益正是其中博大彩的经典项目。

2011年9月以来，CEO们在公司内部挖潜已经很难获得明显突破，而外部销售的扩张又受到全球经济萎靡的刚­性­制约，也难有大的作为。眼看博彩日期临近，达不到华尔街预期的后果是­精­神压力乘以经济痛苦，而且在下个季度中还会继续乘上一个时间系数。短期内提高每股收益的最有效的办法，就是回购自己公司的股票，反正是公司的钱，也不用自己掏腰包。回购股份将会导致流通股数量的减少，使本公司的股票更加稀缺。巨额现金的回购，加上流通股的减少，结果当然是股价的上涨。这是加速股票上涨的第一个动力。

【正文】第11节：

每当公司宣布回购消息时，媒体啦啦队们往往解释为该公司认为自己的股票太便宜了，愿意自掏腰包回购股票，这说明该公司认为自己的股票未来肯定会上涨，毕竟公司内部更了解企业的运行状况，CEO们如此有信心，那投资人岂有不跟进的道理？这是回购造成股价上涨的第二个动力。

回购股份之后，由于流通股的减少，在公司总收益不变的情况下，将会提高每股平摊之后的收益水平，换句话说，每股收益是可以做出来的！华尔街一看每股收益大幅提高，预期达标，好评如潮。在股价已经上涨的强烈诱惑之下，更多的投资人接踵而至，形成了推动股价上涨的第三个动力。

在这三大动力的合力之下，股票回购提升股价的策略获得了巨大的成功。董事会和股东们因公司价值提升而兴高采烈，CEO们巨额奖金到手喜不自胜，华尔街在股市繁荣

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和资产价值上升的过程中，又平添了融资、回购、兼并、新股发行等许多新业务，因而财源滚滚，喜气洋洋。

如果将回购因素剔除掉，让真相浮出水面，人们看到的是，自2011年9月之后，S&P500的公司收益基本陷于停滞状态，股市的上涨并非基于企业真实盈利水平的提高，而是“会计技术革命”的产物！

剔除股票回购之后，S&P500的季度收益

从2011年9月之后基本陷于停滞

从2011年第三季度开始，至2013年第一季度，S&P500公司的每股收益增长了美元，其中股票回购“贡献”了美元，占比高达近60%；而公司依靠自身努力的“有机增长”部分仅为美元。

S&P每股收益增量中的近60%源于

股票回购（摩根大通）

在做高每股收益的会计革命中，其手法不仅体现在高估收益，还表现为低估费用。

就在S&P500创下历史新高的同时，这些公司的退休金账户短缺也创下了历史纪录。其中，2012年的缺口达到了4517亿美元，比2011年猛增了27%！原因在于QE所制造的超低利率环境，挤压了退休金账户所依赖的债券收益。尽管公司近年来大力推行401K退休方案，即员工从工资中预留未来的养老钱，公司则相应匹配资金，这与传统的退休金计划相比，公司的负担大大减轻。不过，传统的退休金计划所覆盖的就业人口仍高达9100万，远超401K的参与者人数。

补足退休金账户属于公司的正常支出，但为了人为拔高每股收益，这项支出竟被很多公司所刻意忽略。要知道，福特公司2012年退休金支出的费用高达50亿美元，几乎与资本­性­支出相当。如果戴上退休金支出的“枷锁”之后，每股收益的翩翩起舞将变成步履蹒跚。

应该说，倒霉的退休老人正在为QE刺激下的资本盛宴默默地埋单。

2013年第一季度，500家S&P500公司中有多达328家宣布了股票回购，比例高达66%，计划回购的总金额为2080亿美元，创下了1985年以来第一季度的回购金额纪录。其比例之高，金额之大，范围之广，仅有2007年股市泡沫即将破裂的时刻能与之相比。其中，212家的回购导致流通股的减少，即便这些公司的业绩完全没有增长，其每股收益也将自动上涨。

12个月内回购股票超过5%的公司股价，与S&P500指数

的对比显示，2007年回购拉升股价最明显的时刻，也是

股市泡沫最严重的时刻，2013年，这一现象再度突出。

以2013年宣布回购的速度和规模估算，全年回购计划总金额将达到8330亿美元，远高于2012年的4770亿，仅略低于2007年。难怪华尔街对2013年每股收益达到110美元以上信心满满，如果PE值能接近比较温和的18倍，S&P500指数就将在2000点附近，这意味着全年近18%的上涨空间。

在股票回购的大潮中，巴菲特的伯克希尔公司堪称是一朵“奇葩”。巴菲特本人一贯反对股票回购这种人为抬高股价的­操­纵手法，并且信誓旦旦地表示除非伯克希尔公司的股价跌到账面价值的110%以内，否则绝不考虑回购自家的股份。可是，2012年12月12日，巴菲特突然宣布用12亿美元以账面价值的120%来回购伯克希尔公司的股票。吊诡的是，巴菲特的回购行动仅仅针对一位“匿名”投资人，简单地说，巴菲特是将12亿美元的利益，定向输送给某一个股东。谁也不知道此人到底是什么来路，据称是巴菲特的长期投资人。

有意思的是，巴菲特回购股票的时机引人注目，这正是美国为解决“财政悬崖”而打得一塌糊涂的关键时刻，遗产税、资本利得税都是讨价还价的重头戏，2013年税负大幅上涨实属必然。巴菲特此刻从这位“神秘人物”手中高价回购股票，被许多人怀疑为利益输送，为富人朋友避税。可笑的是，仅仅就在前一天，巴菲特刚刚发表公开信，大声疾呼：“富人应该多纳税”，“遗产税应该大幅提高，不仅因为这样合乎道德，也出于经济上的合理­性­”。公开信墨迹未­干­，巴菲特言犹在耳，第二天他就帮富人朋友省掉了数亿美元的税款，难怪人们惊呼“伪善”需要新的定义。

2009年以来，S&P500公司投入股票回购和2013年计划回购的资金总额接近2万亿美元，占股票总市值的%！

很少有人意识到，上市公司已经成为美国股票市场的第一大买主，也是股票指数上涨的主要动力，它们为股票市场筑起价格铁底，一旦跌破就大举入市，推升股价。正如美联储是美国国债市场的最大买主一样，这种垄断­性­的力量已经达到能够­操­纵市场价格的能力。只要资金的供应不成问题，股市上涨就是必然。

可是，上市公司巨额的回购现金如果不是从市场销售中赚来的，那又是从哪里弄来的呢？

举债买股票，未来天知道

2013年4月，坐拥1440亿美元现金的苹果公司，宣布了史上最大的股票回购计划，金额高达600亿美元！同时，苹果公司宣布举债170亿美元来帮助完成股票回购。这就奇怪了，苹果公司的现金多到没处花，何须举债进行回购呢？原来苹果公司70%的现金（1023亿美元）都在海外，在美国国内的现金不过424亿美元，不足以完成回购计划。那为什么苹果不将海外现金调回国内呢？这是因为美国有35%的联邦收入所得税正张着血盆大口等着这些应税收入的回流。让苹果上缴350亿美元的所得税给政府，除非苹果公司的脑子进水了。

有人说，只要美国搞一个“海外收入回流免税假期”，将美国公司在海外滞留的收入吸引回来，美国的经济复苏就指日可待，这种想法过于天真了。2004年美国的确搞过这样的“免税假期”，吸引了3120亿美元回流，但研究表明，这些钱没有用来创造就业，而是主要投入了股票回购和分红。

苹果公司在海外市场的销售收入增长迅猛，但在美国国内的销售最近两年都处于停滞状态，2013年第一季度甚至开始萎缩。S&P500公司的整体销售从2011年9月起就开始逐季减速，如果扣除通胀，2013年6月已跌至负数。资金永远是逐利的，美国国内的实体经济状况相当不妙，海外资金凭什么回流？即便回流，也是用于炒资产赚快钱，而不会投入前景黯淡的实业。

公司举债的妙处，不仅在于用于回购能够快速推高股票价格，还在于借债分红派息，可以享受股息和债息之间的“套利”好处。中国的上市公司很少现金分红，但80%的美国S&P500公司都会派发现金股息，股息也是投资人热捧某家公司的主要动力之一。

英特公司2011年账面趴着250亿美元的现金，几乎没有债务。在QE带来的超低利率的诱惑下，英特公司在2012年举债60亿进行股票回购和发放股息，如果没有更好的投资机会，未来回购金额还可能大幅提高。英特的逻辑很简单，发放股息的成本大约为4%，而举债的成本仅%。换句话说，借债发放股息还能“套利”%！在这种情况下，谁不借债，谁就是傻瓜！

于是，股息和回购形成了上市公司向股东输送利益的两大通道；而且，在QE政策所形成的超低利率环境中，借钱分红和举债回购已经成为上市公司的一股潮流。在股息和回购两种选择中，股息的财务成本更高，回购则明显偏低。

美国的税法具有明显的债务偏好，债务利息可以抵扣应税收入，而对股息则双重征税。如果一家公司的收入是100元，联邦税先拿走35元，企业剩下65元进行分红，这笔钱还要交20%的利得税，股东拿到手中仅剩52元。相比之下，举债就美妙多了。公司负债的利息可以抵扣未来的应税收入，联邦税后的65元则通过债券利息的方式输送给债权人，债权人最后落袋65元。

公司债务融资与股票回购高度相关

在QE人为制造的低利率环境中，上市公司无论是进行回购还是发放股息，都会刺激负债规模的增加。美国公司的举债规模和股票回购的活动高度正相关，简单地说，公司以高度举债的方式来进行回购和股息发放。

从美国银行体系的资产负债表变化中，同样可以看出实体经济近年来的恶化趋势，2012年以来，美国银行系统的信用创造的速度开始下降，这是经济降温的明确标志。需要注意的是，在经济降温的曲线中，股票回购所刺激的巨额信用创造已经包括在内，如果扣除这些投机­性­债务膨胀，真正的实体经济信用萎缩的速度将更为糟糕。

美国银行信贷增长从2012年开始萎缩，

实体经济降温信号明确

无论是通过银行贷款，还是借助债券融资，普遍的股票回购行为已经大幅提高了S&P公司整体的负债水平。股票价格是浮动的，而负债则是刚­性­的。在QE营造的低利率温床上，投机与贪婪的病毒正在快速滋生，股市价格与真实经济已分道扬镳。

公司资产的“老龄化”

为什么上市公司坐拥巨额现金，还要大量举债？为什么举债得到的现金不用于增加雇员，扩大资本­性­支出，强化竞争力？

因为钱永远是逐利的，更准确地说，钱背后的人­性­是永远逐利的！

S&P500的公司高管们大把大把地借钱，慷慨豪爽地分红，乐此不疲地回购，目的只有一个，让股东们高兴，把董事会伺候满意，最后正大光明地把股票期权套现的钱装进自己的口袋里。至于以后公司发展和还债的事，那是下一任高管们去­操­心的问题。

这就产生了一个严峻的问题，从公司层面上看，普遍严重缺乏“资本­性­支出”（CapitalExpenditures）和生产­性­投资！公司盈利靠的是其核心资产，能够稳定、不断增长和源源不断地创造现金流的优良资产，就像一只会下金蛋的母­鸡­，需要悉心照料和百般呵护。即便如此，母­鸡­也有一定的寿命，尽最大可能地延长它的寿命，保证它的健康，才能让母­鸡­多下金蛋。与此同理，任何公司的优良资产都有其生命周期，公司必须不断投资维护、改善、优化和延长资产寿命，才能获得最大的收益，这就是“资本­性­支出”的重要作用。

在农业时代，土地是核心资产，资产寿命近乎无限，资本­性­支出就是扩大耕地、改良土壤、保持肥力、兴修水利、筛选良种、完善农具、深耕细作等，目的就是从土地中获得最大限度的农业产出。在工业时代，工厂和生产线是核心资产，新建工厂、运行设备、维护机器、优化流程、改造技术、提升技能等措施，都是为了提高产能、扩大销售，以获得利润的最大化。在知识经济时代，专利、商标权、版权、创意成为核心资产，这种知识产权的寿命一方面受到法律的保护，另一方面却遭到盗版行为的疯狂侵蚀，因此有效寿命更加短暂，对知识产权的核心资产进行投资，金额更大、风险更高，最终收益也更大。例如，一部电影从拍摄、宣传到放映所消耗的费用巨大，如果成功就会大获其利，一旦失败就将颗粒无收。一种新药，从研发到中试，从审核和生产，动辄几年甚至十几年，耗资数以亿计，如果成功，就是一只下金蛋的超级母­鸡­，成为养活一家药业集团几年或十几年的优良资产。

无论什么时代，也不管哪种行业，资本­性­支出都决定了资产的寿命和效益！

资本遵循逐利的原则，哪里回报高，它就流向哪里。从历史上看，技术的重大革命总是导致生产率的提高，生产率的提高又意味着利润率的提高，在高利润率的诱惑之下，资本自动流向生产创造的领域，进一步刺激革新与生产，社会财富得以实现更大幅度的

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增长。此时，经济发展动力强劲，人民就业充分，国家财政盈余，政治稳定清明，货币坚挺而无通胀。但是，在技术创新的“枯水期”，生产率的进步将会停滞，实业的高利润率难觅踪迹，资本­性­支出的回报必然恶化。此时，资本将转向资产兼并，以重新瓜分社会财富的方式获得更高的收益。

20世纪90年代的IT革命，带来了生产率的大幅提升，这与2009—2011年美国生产率的改善有着本质区别，前者是由技术创新所引发，而后者是裁员增效的结果；前者的资本­性­支出与生产率提升可以相互激发而持续循环，而后者会在裁员增效的潜能耗尽后导致资本­性­支出的萎缩。

到2011年9月，美国经济的自发­性­复苏已到极限，类似IT革命级别的重大生产率进步仍遥遥无期，此时，上市公司的现金再多，金融市场的流动­性­再充足，钱也不会自动流向资本­性­支出。政府的货币政策和财政刺激，永远无法对抗资本的逐利天­性­。

资产存在着折旧，随着时间推移而效益递减。资本­性­支出的最佳选择就是不断创造新的优良资产，越是年轻的资产创造财富的能力就越强；其次还要投资维护不断老化的资产，使之效益递减的速度放慢。如果停止资本­性­支出，或者支出严重不足，其结果就是新资产的创造不足，而老旧资产的折旧损失不断逼近甚至超过其带来的效益，那么公司利润最终的衰落就是逻辑上的必然。

美国资本­性­支出在2011年9月之后逐季下跌（《华尔街日报》）

这正是2011年9月以来S&P500公司出现的状况，无论是从公司资本­性­支出的总量来观察，还是从设备、软件、建筑施工等细类来分析，2011年9月都是资本­性­支出大幅萎缩的拐点。2012年的情况更糟，无论是美联储的扭曲­操­作，还是2012年9月的QE3，都难以扭转各大公司资本­性­支出的崩溃趋势。

缺乏资本­性­支出就会导致公司资产“老龄化”的问题，这正是欧美日经济深陷泥潭的重要原因。在资产老龄化的国家之中，日本的问题最为严重，其资产的平均年限已达14年。金融危机后，日本公司的平均利润率仅为1%～%，远低于世界各国的平均水平。欧洲的资产平均年限略高于10年，美国略高于8年，亚洲国家的资产最年轻，平均为7年。