2001年以来，日本、欧洲、美国与亚洲部分国家都存在着资产老龄化的问题，2010年之后出现了恶化加速的趋势，亚洲国家的资产年限正在逼近美国。

全球经济复苏不振的原因很多，资产老龄化正是其中之一，越来越高的债务规模，沉重地压在日益衰老的资产收益之上，而股票市场的牛气冲天，全然无视经济的严酷现实。

人们终将为自己的短视而付出代价。

欧美日和亚洲资产年限的对比：日本最长，欧洲其次，

美国第三，亚洲部分国家最短

拔掉QE呼吸机，股市还能蹦跶吗？

S&P500指数与美联储持有的5年以上的

债券规模同步增长（美国财政部）

2009年1月—2013年4月美联储每周购债

量与S&P500指数变动（美国财政部）

【正文】第12节：

在金融危机之后的5年里，每当美联储停止QE­操­作，美国股市是如何变化的呢？

美国财政部公布的数据，直观地显示了QE的购债规模对股票市场的影响力。美联储购债行动的后果，就是美联储资产负债表的大幅攀升，其中期限在5年以上的债券持有规模，与美国股票市场的走势高度正相关。

尽管相关­性­并不代表因果­性­，但QE的购债行动对股票市场却有强烈的推动作用。S&P500公司所发行的公司债券，主要是5年以上的中长期债券，而债券融资的主要目的正是用于股票回购，当美联储执行QE政策时，它将大举印钞以在债券市场中集中购买中长期国债和MBS债券，特别是两轮扭曲­操­作（OT）和QE3更是如此。债券投资人将手中的中长期国债和MBS卖给央行，一方面获得了大笔现金，另一方面他们又必须将现金进行中长期投资，在国债供应有限的情况下，中长期的公司债券必然成为显而易见的替代品。

正是由于这种以公司债替代国债的资产转化行为，将美联储的印钞机与股票市场的连接管道完全打通，QE所创造的新增货币，得以源源不断地涌入股票市场，刺激了股市的飙升。

在美国财政部的分析报告中，美联储的购债规模对股市的影响力，甚至可以­精­确到单周。从2009年1月到2013年4月，在美联储的周购债规模大于50亿美元的159周里，S&P500指数大涨了540点，涨幅高达54%；在小于50亿的62周里，股市只上涨了141点，仅为15%；在美联储停止购债的29周里，股市下跌51点，跌幅为2%。

2008年金融危机之后，美国股市上涨大致分为两个阶段：从2009年初到2011年9月为第一阶段，可以称之为货币刺激下的“反­射­型复苏”。在这一时期内，S&P500公司出于条件反­射­立刻裁员增效，本能地抓住低利率和低汇率的救生圈，在金融危机的惊涛骇浪中，稳住了阵脚，降低了成本，提高了生产效率，充分利用了美元汇率的红利，增强了利润家底，股市出现了强劲反弹。

从2011年9月以后，股市上涨进入了第二阶段，在持续宽松的货币环境中，股市出现了“亢奋型上涨”，股价表现与经济现实开始脱节，而且渐行渐远，推动股价上涨的主要动力不是源于公司业绩的实际增长，而是源于股票回购的“会计革命”。

股市繁荣靠的是货币刺激

由于资本逐利的天­性­，上市公司账面的巨额现金，并未投入巩固公司长远发展潜力的资本­性­支出，而是虚耗于满足股东短视利益的派息和回购，绝大多数公司为此不惜背负巨额债务。这不仅加剧了资产老龄化的恶化趋势，削弱了未来盈利的能力，而且还将公司暴露在巨大债务和利率突变的双重风险之下。

股票回购的资金很大比例是来自于银行系统和债券市场，在QE政策的­操­作过程中，债券市场中充斥着极其廉价的资金。在疯狂追逐收益率的基金经理眼中，S&P500公司的高品质债券，自然是兵家必争之地，这使回购股票的融资成本跌到了史无前例的水平。

在一个“亢奋型上涨”的股市中，“亢奋”能否持续下去，不是源于公司自身的业绩增长，而是要看持续进行股票回购的资金链是否会断裂。

资本不仅具有逐利的天­性­，同时还有厌恶风险的本能。QE的廉价货币政策，已经使股票市场对充裕的资金供应习以为常，超低的利率环境也麻痹了债券市场对风险的定价，债券市场已成为一个远比股票市场更加泡沫化的赌局。

如果美联储真的开始淡出QE，那么首先面临崩盘危险的就是债券市场。对风险的重新审视，将要求更高的利息补偿，如果利率飙升突破了一个心理底线，风险就会超出债券投资人的忍受极限，抛售浪潮将导致债券市场失血过度。如果债券市场无法持续提供廉价的股票回购资金，过高的融资成本会吓退股票回购的CEO们，支撑股市繁荣的资金链将最终断裂。那时，无论每股收益的故事如何动听，也不管PE值是否具有投资潜力，一个断掉主力资金链的股市已注定成为人们争相逃离的屠宰场。

喧嚣的债券市场

在中国，当人们说到资本市场时，出现频率最高的词汇一定是股市。从20世纪90年代初中国开放股票市场以来，数以亿计的中国股民在20多年股市的风风雨雨中，演绎出许多一夜暴富的神话，也遭遇了无数套牢割­肉­的惨痛教训。股票剧烈的波动刺激着人们的神经，调动着股民的G情，输赢虽然重要，但大幅涨跌带来的兴奋、紧张、痛苦和快感才是真正难以抗拒的诱惑。相对而言，债券市场给普通人的印象却相当遥远和陌生，拿着债券能­干­点啥呢？等着半年或一年才支付一次的利息？如果投资金额太小，散户们根本感觉不到财富的增值。另外，债券价格的波动看起来远不如股票剧烈，早已习惯了刺激的股民很难容忍这种单调和枯燥。

其实，美国的债券市场远比股票市场的规模更大、产品更多、玩法更深，几乎所有主要的金融创新都是发端于债券市场。

2012年，美国债券市场总规模万亿美元，股票市场总市值万亿美元

从规模上看，美国债券市场的容量高达38万亿美元，大约是股票市值的两倍。从种类上看，有国债、机构债、市政债、公司债、按揭抵押证券、资产抵押证券、短期票据等。从产品数量上看，仅仅在9万亿美元的公司债中，就有8万多家公司发行了不同期限和不同利率的债券产品，数量高达37000多种，交易活跃的债券至少也有5000多种。债券市场无论在数量上还是在复杂程度上，都远远超过了股票市场。另外，债券交易的资金规模也远大于股票，比较活跃的债券的交易金额一般是股票交易的70倍。

在股市上，投资人要查询数千家上市公司的股票并不算费劲，每只股票无论流通量有多大，毕竟质量相同，都代表着公司一定比例的所有权，股票价格计算也相对简单，交易集中、信息透明，而且完全电子化，投资股票既快速又便宜。

但是，要交易数万家公司发行的债券就不同了，数万种不同期限和不同利息的债券产品，在信用评级、留存时间、利率波动、汇率升降等因素不断变化之中，价格的计算方法远比股票复杂。最令人头痛的是债券市场没有类似股票交易所的集中交易平台，主要交易仍然是靠传统的做市商方式，销售经理和交易员是市场中的灵魂，他们之间的人脉关系才是债券市场的真正渠道。

举例而言，一个退休基金经理准备买进2500万美元的5年期美国国债，他首先打电话给一家做市商的销售经理，虽然他认识不少市场销售人员，但经过多年筛选，最终锁定了少数几个最靠谱的老关系，他们不仅专­精­于5年期国债的行情，手中更有积累了多年的大客户资源，而且价格也最为优惠。

当做市商的销售经理接到退休基金经理的询价电话后，立刻答应提供最佳价格，他要确保交易成功，因为每笔债券的销售，对于他而言都意味着年底丰厚的奖金。

销售经理让买家在线稍候，然后扯开嗓门向坐在附近的本公司交易员询价：“5年25的价格？”25是2500万美元的简称，交易员是老搭档，更是5年国债交易的熟手，所以连“国债”二字都一并省略，时间就是金钱，每一秒钟都有成本！交易员不假思索地吼道：“10！”这是指101—10，101是最近的市场价格，10是10/32个百分点的简称。

交易员的出发点与销售经理不同，销售考核的是总销售量，而交易员则是根据交易利润考核，他们的本能就是低买高卖赚取价差。尽管交易员与销售经理是搭档，但亏本的买卖是不会­干­的。对于市场行情和客户心理都了如指掌的销售经理而言，他觉得交易员的报价偏高了一点点，于是反问：“能做9又3/4吗？这是老客户！”销售经理想让交易员再让利1/128个百分点。

犹太金融家族从小对孩子们的一个基本训练就是熟背1/8、1/16、1/32、1/64、1/128所对应的细微价差。因为在做金融生意时，利差之微小，金额之巨大，要求反应速度之迅速，都远非普通人所能想象。交易只在电光石火之间就必须敲定，根本没时间按计算器。脑子稍微迟钝一丁点儿，不是生意丢了，就是算错了成本和收益，对于2500万美元的交易额而言，1/128个百分点也是美元！

交易员知道老客户的重要­性­，

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也知道搭档的重要­性­，脑子飞快地算过一遍之后，立刻答道：“9又3/4可以！”销售经理马上告诉一直在线等候的退休基金经理：“尽管市场价是10，但我可以给你9又3/4！”退休基金经理满心欢喜道：“成交！”销售经理一边对着电话说“成交”！一边对交易员喊道：“销售25，价格9又3/4，与××基金成交！”交易员飞快下单，然后大叫：“成交！”销售经理最后与退休金客户确认，然后挂断电话。

整个交易过程不过几十秒！

退休基金经理希望买到最低价，而交易员追求卖出最高价，销售经理则希望交易迅速完成，如果拖过一分钟，那么买家就会挂断电话拨打下一个做市商询价，生意就会流失。销售经理必须当机立断作出折中报价，而交易员在同时处理几个销售经理的报价时，大脑必须高速运转，以极其敏锐的判断力，将买家进行重要­性­排序，然后分别计算价差，评估买入成本与波动风险。他必须在一两秒内作出决定。一个超级交易员的大脑已经不是“软件”处理速度的问题，而是“硬件”天生就长得与众不同。

订单确认之后，债券做市商的“中台”立刻接手，他们的职责是控制信用和风险。由于交易对手的信用不同，合作金额和次数也不等，他们给各个商业伙伴定制了不同的“信用额度”，一旦超过风险临界点，中台人员有权向公司发出警告。同时，他们还必须对全公司的风险进行总量控制，并且实时监测。

当中台过关后，订单转往“后台”。后台负责打理后勤事务，如买卖的数量、金额记账，交割的时间、方式以及支付手段，清查出订单可能存在的差异，统计公司盈亏，并在当天处理完成一切剩余细节。最后，会计部门将交易入账，并整理出债券利息收入的时间表和应收数额。

做市商的作用就是促进债券市场的流动­性­，降低买卖之间的交易成本。它们中最大的21家就是国债市场的一级做市商，可以直接与美联储做交易，美联储的公开市场委员会所制定的利率政策，正是靠这21家一级做市商来执行，他们的地位相当于金本位时代英格兰银行所倚重的5大金商。他们在市场中随时准备买进和卖出债券，并在其中获取一定的差价。在正常状态下，5年国债差价仅为1/128个百分点，即100万美元的交易量，做市商理论上能赚取美元。不过在实际­操­作中，一个优秀的交易员在交易中，大约只能以叫买价与叫卖价的中间点成交，从而赚取一半的利润，即美元。

在这微薄的美元差价中，还包括融资成本，前台、中台、后台的分摊成本，以及间接的工资成本、销售奖金、市场宣传、系统支持等等。在扣除直接和间接成本之后，纯利润部分还要面临诸多市场风险，其中最大的变数就是利率波动，国际新闻、经济数据、突发事件都可能导致利率的大幅震荡。在交易时间内，随时变化的利率经常造成1%的国债价格波动，即100万美元的国债价格，上下可能波动1万美元！交易员稍有迟缓，39美元的利润就会被1万美元的损失吃得尸骨无存，这相当于250次100万美元国债成功交易的全部成果！

做市商是在刀尖上舔血，在微薄的利差中讨生活，就必须依靠巨大的交易规模才能赚钱。2012年，在10万亿美元的流通国债市场中，每天交易总量高达5320亿美元，仅次于每天4万亿美元交易量的外汇市场。除了国债，还有8万亿美元总量的公司债，其每天交易量约1800亿美元。另外，20万亿的其他类型的债券也在市场中频繁交易。

做市商要吞吐如此规模的债券交易量，就必须拥有相当规模的债券库存和巨大的融资能力，以便向市场提供充足的流动­性­。对于美国股票市场而言，股市上涨的动力越来越依赖股票回购，而股票回购的资金又依赖于上市公司的债券融资。如果做市商的公司债库存下降到一定程度，就必然导致债券市场流动­性­不足和交易成本的上升，最终将迫使上市公司融资成本大幅上涨，削弱其股票回购能力，从而导致股票市场上涨乏力。

做市商的公司债券库存，就成为一个观察股市变化的风向标。

公司债库存萎缩，做市商调节失灵

众所周知，湖泊在江河水系中发挥着重要的平衡作用。当洪水泛滥时，湖泊能够吸纳过剩的水量，避免江河水位暴涨酿成水灾；当江河流量不足时，湖泊又能提供补充的水量，使河道不至于­干­涸，从而起到调节水系流量的平衡作用。

做市商的债券库存就相当于债券水系中的湖泊，如果债券价格涨得太高，做市商就会抛出大量库存以赚取价差利润，平抑价格猛涨的势头；如果债券价格过于低迷，做市商则会逢低吸纳，扩大库存，等待价格反弹获利，从而拉升债券的市场价格。因此，做市商在债券市场中发挥着重要的价格稳定器的功能。

美国债券市场做市商的公司债库存严重萎缩

然而，2008年金融危机以来，做市商在债券市场中的调节功能严重失灵，致使债券市场“洪水泛滥”，收益率低到荒谬的程度。其中，公司债的问题最为突出。

2007年10月，美国做市商的公司债库存达到了2350亿美元的历史­性­峰值，股票市场中的极度乐观情绪也达到了顶峰，做市商大规模囤积债券资产，以为奇货可居。最终，金融市场的崩溃导致做市商们损失惨重。

一朝被蛇咬，十年怕井绳。做市商的公司债库存自金融危机之后，再也没有恢复过来，到2012年2月，公司债库存仅剩424亿美元，比历史顶峰时大幅下跌了82%！到2013年3月，也不过560亿美元左右。

做市商的公司债库存严重萎缩导致两个后果：一是公司债券价格上涨失去了刹车装置，升值效应十分明显，从而吸引了各路资金纷纷涌进债券市场淘金，出现了明显的泡沫化现象，这种现象类似于湖泊­干­涸，雨季江河水位暴涨；二是由于做市商提供的流动­性­不足，结果就是公司债券的购买容易出手难，这就好像旱季出现的江河断流。

做市商们急剧减少了公司债的库存，与此同时却大规模增加了国债库存。从2011年5月到年底，国债库存翻了近一倍达到了747亿美元，而公司债库存则下降了一半到611亿美元，这是做市商的国债库存第一次超过了公司债库存。其实，背后的原因很简单，因为持有国债的收益超过了公司债，这自然是美联储量化宽松的功劳，因为QE­操­作时美联储只购买国债和机构MBS债券，国债价格上涨幅度更明显。从2007年中到2011年底，持有国债的总收益达到了38%，超过了公司债的37%，而且国债更安全，也更符合新的金融监管原则。

做市商在公司债券库存大幅下跌的同时，却大规模增持了国债库存

在这里，需要搞明白债券价格和收益率正好相反。以投资房子为例，大家买房时会考虑到房价和租金两个因素。假如房价是100万，而年租金收入是5万，那么投资房子的年回报率就是5%。如果房价涨到110万，而年租金收入不变，投资回报就会降为%；同样，如果房价下跌到90万，租金仍然不变，投资回报将上涨为%。房价与投资回报率成反比。债券的道理与房子类似，债券价格相当于房价，债券的利息收入相当于房租，而债券收益率类似于房子的投资回报率。抢购债券的人越多，债券价格就会被炒得越高，但其收益率越低；当大家都抛售债券时，债券价格下跌，而收益率则上扬。在此过程中，债券的利息始终不变。

当美联储启动QE后，每月从债券市场上吃进大笔国债和MBS债券，怎么吃呢？就是印钞票来与21家一级做市商进行交换。当然，印钞票是形象的说法，美联储根本不需要印钞机，它只是在计算机屏幕上敲上一系列数字，然后一按“回车”键，钱就变出来了，而且要多少就有多少，既不需要开工厂，也不需要劳心费力搞经营。­操­作QE的结果是，做市商的债券库存涌进了美联储的资产负债表，而它们在美联储的账户中，则被打入了相应的金额。这样一来，做市商手中拿着大把的货币，整个经济体中的货币总量就扩张了，这就是美联储通过QE向金融市场注入资金的过程。

当做市商有钱后，就到财政部去竞购新的国债，结果政府就有钱花了，这是一级市场。然后做市商再将国债通过自己的渠道，层层分销到世界各地，最终大家都通过做市商来买卖国债，这就是二级市场。前面退休基金经理买国债的例子就发生在二级市场。

做市商们同时也是最大的投资银行，它们帮助企业承销公司债券，往往是自己先垫资全部买下债券，这样公司获得了现金，转手用于股票回购，炒高股价，然后CEO们喜笑颜开地分奖金。做市商可以持有公司债券，也可以转卖给养老基金、共同基金、对冲基金、货币基金、大企业、外国机构等债券投资人。

由于金融市场中的货币太多，基金经理们被存在账上的大笔现金烫得心急火燎，钱不赶紧投资出去，待在手上就是闲置。此时，一旦有公司债券发行，大家往往一拥而上，疯抢一空。债券价格扶摇直上，收益率却每况愈下。随着QE一轮一轮加码，货币过剩变成了货币泛滥，此时的基金经理们就像眼冒绿光的饿狼，只要看见收益率稍有姿­色­的债券出现，就立刻扑将上去。

美国综合债券收益率5年下跌过半（彭博社）

20世纪80年代以来，美国公司

债券总规模持续攀升，2012年

占美国GDP的50%

在QE的刺激下，公司债券的发行规模每年增长高达10%，债券融资得来的廉价货币，一转眼就变成了股票回购的万丈豪情，在股票升值的强烈预期之下，S&P500的增幅达到了%。

2008年以来，公司债券总共发行了万亿美元的惊人规模，而收益率却从%一路狂跌到%。

收益率暴跌过半，意味着债券价格飞涨。如果做市商拥有大规模的债券库存，此时正是卖出库存获取暴利的好时机，这种抛售行为将会有效抑制债券价格的涨势，从而实现价格调节作用。可是，由于库存短缺，做市商无法有效发挥湖泊吞吐过剩水量的作用，致使债券市场被货币洪水灌成了一片汪洋。

债券投资机构欢天喜地抢到奇贵无比的公司债券后，他们逐渐发觉持有这些债券的隐忧越来越大，因为当他们想卖出债券套现时，必须找到做市商，而做市商给的报价却很不理想。而当另外一些机构想买入公司债券时，做市商的卖价同样令人失望。做市商报出的买卖价格之间的差距越来越大，债券投资人的愤怒也日益高涨。这就如同新房市场极其火爆，而二手房交易非常清淡，有房子想出手变现难上加难，而想买房的人却无从下手。债券市场买方与卖方的信息都掌握在做市商的手中，他们不愿扩大债券库存并提供融资。做市商的态度是，你想买债券吗？对不起，我没货；你想卖债券吗？抱歉，我缺钱。

【正文】第13节：第三章 钱荒惊魂，梦游的影子狂欢

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做市商的公司债库存短缺已经形成了债券市场的严重瓶颈。

到2013年，11万亿的流通国债与膨胀到9万亿的公司债券规模相当，但每日交易量公司债却仅为国债的1/3。公司债券市场流动­性­的恶化，终于激怒了债券投资人，他们与做市商反复沟通，但做市商表示爱莫能助。被逼无奈之下，债券市场的投资人们痛下决心，决心绕开已经成为市场交易障碍的做市商，他们纷纷搞起自己的电子化债券交易系统，让买家与卖家在平台上直接交易。UBS、高盛、黑石都是自建平台的先驱。不过，迄今为止效果并不明显。2013年，UBS的债券交易系统每天仅有30单交易，少到令人悲哀。

其实，做市商制度有其合理之处，债券市场不同于股票、外汇或黄金市场，在这些市场中价格大幅波动极为正

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常，每天上下翻飞10%甚至20%都曾反复出现，对于习惯高风险的投资者而言，搏的就是惊心动魄。但是债券市场的­性­质完全不同，投资者的心态求的是稳，要的是安全。做市商“湖泊”吞吐水量的作用绝非可有可无，而是债券市场的基本属­性­。如果债券价格每天暴跌暴涨，世界上哪里还有人敢投资美国国债？退休金、保险公司等安全­性­要求极高的投资机构，又哪里经得起如此折腾？电子化交易平台将买家与卖家的需求径直对接固然可以降低交易成本，但同时也必然造成市场的共振效应。当大家一起看好债券时，就会同时疯抢；当大家的悲观情绪快速传染时，债券价格就会雪崩。这就如同将湖泊全部填掉，水流倒是没有了阻碍，但是雨季江河将肆意泛滥，旱季河床会­干­涸见底。

公司债库存下降所引发的买易卖难的问题，最终将迫使买家要求发债公司进行补偿，这将反应为债券收益率的上涨。导致这一问题的根源还是美联储的QE政策，没有美联储这一最大的买家垫底，国债的投资回报就不可能超过公司债，毕竟应该是高风险带来高收益，做市商也不会将公司债的库存降低到如此程度。QE政策执行时间越长，债券市场扭曲的状况就会越严重。

如果说美国的公司债市场严重畸形，那么公司债中的垃圾债则堪称是极端变态。

垃圾债，公司债中的“次级贷”

垃圾债券，顾名思义就是债券中的垃圾，它的本质与次级贷并无二致。被2008年金融危机炒热的“次级贷”，特指美国按揭抵押贷款中那些“无工作、无收入、无资产”的“三无人员”所申请的贷款，这些贷款在房价下跌时将注定出现大规模违约。在美国房地产红火的日子里，银行拼命地发放次级贷款，生产制造资产的“病毒猪­肉­”；投资银行大胆地将其打包成MBS债券和CDO，加工­精­装成标准的“病毒猪­肉­罐头”；负责质量检验的评级公司则睁一只眼闭一只眼，随意贴上优质产品的AAA评级，致使全世界的投资人大面积中毒身亡。

垃圾债的发行者，自然就是垃圾公司，这些公司就是企业中的“三无人员”。它们大多都是“无拳头产品、无固定客户、无稳定现金流”。在经济景气时，消费者花钱大手大脚，不太在意产品的品牌和­性­价比，垃圾公司的产品也能分得一杯羹；但在经济萧条时，消费者收紧了荷包，对­性­价比更加敏感，在同等价格的情况下，更加看重品质。垃圾公司普遍缺乏核心技术，产品竞争力较弱，管理水平不足，品质低而价格高，在激烈的市场竞争中往往会遭到淘汰，现金流高度不稳定，如果过度负债，违约率将大幅上升。

在美联储人造的超低利率环境中，垃圾公司们如沐春风，垃圾债就如同杂草一般茁壮成长起来。2009年，美国垃圾债发行在危机后终于迈过了1000亿美元的门槛；2010年首次突破了2000亿大关；2012年持续演绎“垃圾传奇”，超越了2500亿的巅峰；进入2013年更是喜迎开门红，到5月初就发行了1500亿，全年将轻松超过2012年的纪录，再创“垃圾辉煌”。垃圾债的总规模膨胀到万亿，在万亿的公司债券市场中的占比已高达12%！

历史惊人地相似，市场却总是健忘。

2006年金融危机爆发之前，美国按揭抵押债券（MBS）市场的总规模约10万亿美元，其中次级MBS债券万亿，占比为15%。2013年的垃圾债与2006年的次级债越来越像。

2009—2013年，垃圾债券的价格年均暴涨21%，收益率则从20%暴跌到了史无前例的5%。2013年5月8日，垃圾债券的收益率自有记录以来第一次跌破了5%，创下了%的历史最低纪录！这相当于美国10年国债在2007年7月的水平。

国债是由美国政府出面举债，只要人们不担心美国崩溃，国债永远是债券市场中最安全的品种。在同期限的债券中，国债价格最高而收益率最低。因此，国债收益率成为整个市场中的利率定价基准，任何一种同类债券的收益率都会高于国债。2013年5月，垃圾公司成功“晋级”为2007年的美国国家信用！

如果反着说，就是2007年的美国国家信用到2013年已经沦为“垃圾”。

巴克莱银行的美国垃圾债收益率指数，2013年5月垃圾债券

收益率逼近了2007年10年国债收益率

历史正在重演，当年狂买次级按揭抵押债券的是共同基金、退休金和保险公司，2013年他们又成了垃圾债的购买大户。2013年上半年，仅共同基金就吃进了70%新发行的垃圾债。人人都知道垃圾债券迟早会成为垃圾，但是有美联储QE计划罩着，没有人相信危机会立刻爆发。现在投资人最大的痛苦是买不到，未来则是卖不掉。

如果美国的房价能够无限上涨，那么当年的次级贷款人也不会大规模违约，他们只需将房子每年增值的部分向银行申请“增值抵押贷款”，就可以套取现金用于偿还房贷。但是，一旦房价停止上涨，“三无人员”的资金链将很快断裂，造成大规模违约。

垃圾债券的价格就像房价，只要收益率无限下跌，那么垃圾债券的价格就能无限上涨。如此一来，垃圾公司总能在市场上借新还旧，不断进行债务滚动，违约也不会发生。可是，收益率无限下跌的假设能成立吗？

1987—2013年美国垃圾债收益率走势，1990—1991年、2000—2001年、

2007—2009年三次危机中，垃圾债收益率都大幅跳升

从20世纪80年代垃圾债券开始流行以来，每逢美联储制造低利率温床，垃圾债的收益率都随之降低，但仍比国债和其他正常债券有吸引力。由于机构手中的钱太多，追求高收益的本能促使资金涌向“颇有姿­色­”的垃圾债，垃圾公司借钱很容易，因此违约率并不算高。可是，每当危机来临，如1991年、2001年、2008年，垃圾债总是首先出现收益率攀升的现象，继而遭到大规模抛售，违约率随之大幅飙升。

如果以10年为周期来观察垃圾债券的违约率，那么历史趋势就一目了然了。BB级的垃圾债券是19%的违约率，B级则超过了30%，而CCC/C级则接近60%！很明显，垃圾债券绝不能长久持有。所以，机构投资人的心态只是短期炒作，赚到钱就跑，而且早已形成了共识，一旦利率走势反转，垃圾债的价格暴跌将来得异常猛烈。

CCC/C级垃圾债的10年累计违约率高达60%

当瘟疫和疾病开始流行时，老人和孩子往往最先病倒。当金融危机爆发时，总是从债务链条上最薄弱的环节首先断裂，而导致债务崩溃的先兆又总是利率趋势的反转。

2007年初，次贷危机是从“利率重设”开始，引发了次级贷款人的资金链断裂，违约海啸于2008年横扫全球。2013年，垃圾债的收益率已经低到荒谬的程度，整个38万亿的债券市场就像一口即将沸腾的大锅。垃圾债的收益率一旦抬头，猛然意识到利率风险被严重低估的机构投资人就会惊醒过来，垃圾公司们在市场中借钱将突然变得困难，违约风险的风向标CDS（信用违约掉期）将如火箭般迅速蹿升。

尽管垃圾债并不是债券市场的最大泡沫，但它注定是第一个牺牲者。

申论

美国流行的电影题材中，有一类叫“僵尸”大片，人被某种病毒感染后就会变成僵尸，正常人被它们咬伤就会感染病毒也变成僵尸，然后更多的僵尸疯狂地见人就咬，直到整个城市甚至国家都充满了僵尸。

这就是债券市场正在出现的情况。

美联储的购债行为，其实是在传播一种名叫疯狂的“病毒”，随着市场中高质量的债券越来越少，基金经理们变成了“僵尸”，他们为争一块有“收益率”的资产而相互撕咬，直到市场中神志清醒的正常人越来越少，债券价格已被炒上了天。

当美国市场中已没有正常的资产，“僵尸们”将冲向亚洲、欧洲和南美，把“病毒”扩散到新兴市场和全世界。

在一个实体经济复苏乏力的环境中，每个经济体都像一块现金流增长缓慢的“老龄化”资产，当全世界所有主要国家一起大搞货币宽松时，汹涌泛滥的资金疯抢着这些乏善可陈的资产，现金流并未得到根本改善，但资产的价格却出现了严重高估。世人将这种低收益、低风险的状况美其名曰“新常态”！

在“新常态”下，只要有中央银行保驾护航，只要有宽松货币源源不断，市场的风险将不复存在。人们似乎发明了“经济永动机”，印刷钞票可以带来永续的资产价格繁荣！

其实，“宽松货币”“资产永续升值”“经济永动机”从逻辑上就是不可能存在的。如果作一个思想实验，假设美国债券市场处于完全封闭的状态，中央银行不断地印钞票买债券，强行向市场注入货币，那么它最终的极限状态是什么呢？就是美联储将市场中的38万亿美元的债券逐步买光，债券市场中将充斥着同等数额的现金，央行自己的资产负债表也膨胀到同等规模，在这种“理想”状态之下，债券基金的经理们会怎样呢？他们会全部饿死，因为市场中已经没有任何能够产生现金流的资产了，债券市场将不复存在。

因此，宽松货币在理论上就存在着极限，中央银行不能无限吃进债券，所以资产永续升值只是一种神话，经济永动机更不可能发明。这就是美联储在2013年5月开始放风准备退出QE的根本原因。

当资产价格不再上涨时，收益率也同时到达了最低的极限点。所有人都希望资产价格能够稳定在一个高位而不必下跌，但历史告诉人们，这种事从来就没有发生过。资产价格就像喷气飞机，如果燃油耗尽，它不可能在高空中滑翔，而只会一头栽下来，同时发生的就是收益率飞上了天！

要命的是，当资产价格从高空坠落时，中央银行并没有给投资人准备降落伞。

有人会问，如果经济在货币刺激下真的复苏了呢？不断增长的现金流就能够支撑更高的资产价格了。可惜，货币运动有其自身的规律，不以人的意志为转移。如果把资金比作水，它的运动规律总是沿着“陡度”最大的斜坡流动，这个“陡度”就是利润率。

当货币长时间过度宽松时，资产价格上涨所产生的利润率，将高于经营实业的利润率，这种差距越大，资金就越不会流入实业，而只会追逐资产升值。在更极端的情况下，甚至会倒抽实业的资金，去疯狂爆炒资产。如果政府鼓励资金流入实业，或强制资金改变流向呢？这就像筑坝拦水，只要利润率的水位存在巨大落差，资金的水流总是会绕过障碍而继续涌向高利润率行业。

美国的QE政策最终必然失败，而且持续越久，失败越惨。同样，欧洲、日本和其他国家的货币刺激也不可能成功，这不过是在重复历史上反复出现的灾难而已。

在现实的世界里，在债券价格疯狂上涨的过程中，市场中总是会有少数清醒而大胆的投资者，他们就像极有耐心的猎手，不断积蓄力量，准备弹药，在债券价格上涨到强弩之末时，突然发动做空的攻击。此时，少量而坚决的资金力量就足以唤醒大批的跟随者倒戈，从而形成市场价格的突然反转。债券价格下跌将引发收益率的加速上扬，形成持有债券资产缩水的强烈预期，导致更多人加入抛售大军，恶­性­循环之下，局面将不堪收拾。这就是资产价格一旦见顶就不可能稳定在高位的原因。

以目前全球实体经济的现状而言，超低利率已经使股票和债券市场都处于严重高估的状态之下，收益率的反转将迫使资产价格发生大规模的修正，如果价格修正演变为价格跳水，就很可能会引发一轮新的金融危机。

在公司债券市场中最先倒下的自然是垃圾债券，然后波及正

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常公司的债券价格，进而导致上市公司在股票市场的回购资金链断裂，触发股市坍塌。

然而，垃圾债券只是债券市场中最危险的泡沫，但绝不是最严重的泡沫。公司债券市场和股票市场的资产价格暴跌，也不是金融市场中最糟糕的状况。它们只是起到了导火索的作用，而引爆的是一个更为巨大的金融衍生品市场和更具爆炸力的主权信用市场。

货币政策解决不了问题，货币政策本身才是问题！

参考文献

［1］ScottPatterson，ＤarkPools：TheRiseoftheMachineTradesandtheRiggingoftheUSStockMarket，CrownBusiness，

［2］FactSetEarningsInsightReport，BottomupEPSEstimates：Current&Historical，Nov1，

［3］Standard&Poors，CurrentS&

［4］SamRo，HowLaborProductivityEvolvesDuringEconomicRecoveries，BusinessInsider，Aug9，

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