本章导读

不懂部分准备金制度，就谈不上理解20世纪金融的本质；不理解回购抵押创造货币，就不可能看透21世纪的金融市场。

现行的货币金融理论，仍然停留在20世纪80年代的传统时代，而当今世界金融市场的风云变幻，已经让过去的知识内容和分析方法基本失效。

如果在一篇分析世界货币金融形势的文章中，你没有发现回购市场、回购利率、抵押折损、资产置换、转抵押、影子银行、影子货币等关键词，你基本可以直接将这篇文章扔进垃圾桶，因为文章根本没有涉及当今世界金融市场的关键部位，也就不可能抓住问题的要害！

在美国，影子货币的供应量已是传统M2的三倍以上，不理解影子货币的创造原理，又怎么可能理解金融市场的资产价格？影子银行的重要­性­不在于缺少监管，而在于它是影子货币的创造中心，这一点，压倒了一切影子银行的其他问题。

只有建立全新的知识体系，人们才能理解在全球货币泛滥的时代，何以会出现“钱荒”这样离奇的事件，才能深刻地警觉出，在钱荒的背后，已经隐藏着一场更严重的金融危机的前兆！

叙利亚危机，华尔街的及时雨？

2013年8月21日，一个震惊世界的消息在中东地区掀起轩然大波，叙利亚反政府武装声称叙利亚政府军使用了化学武器，并造成1300多人的死亡。8月23日，美国国防部开始向中东部署军事力量。8月24日，美国总统奥巴马表示，叙利亚内战已经涉及美国的“核心国家利益”。8月27日，军方表示战争准备一切就绪，只待总统下令开打。从化学武器消息的传出，到美国完成战争部署，只用了7天，而伊拉克与阿富汗战争，美国至少准备了一年半。

奇怪的是，就在8月18日，联合国化学武器调查小组刚刚抵达叙利亚首都大马士革，他们是应叙利亚政府的要求前来调查反对派使用化学武器的情况。叙利亚政府声称，3月，反对派曾使用化学武器造成丨人员大量伤亡；而反对派则否认这一指控，认为政府使用了化学武器。由于双方纠缠不清，联合国调查小组被叙利亚政府请来查清真相。就在联合国调查小组的眼皮底下，化学武器突然造成了巨大的人员伤亡。叙利亚的交战双方，无论是谁，敢在这样的情况之下使用化学武器，不是胆大包天，就是愚蠢透顶。

然而，不管真相如何，美国已经摆出了大打出手的架势。这场战争危机来得极其突兀，难道奥巴马早就准备对叙利亚动手吗？

大数据时代不妨用大数据说话。如果用谷歌的趋势搜索工具“GoogleTrend”来查询“奥巴马、叙利亚”（ObamaSyria）的全球新闻标题，人们会发现，在过去的5年里，奥巴马极少涉及叙利亚问题。如果谷歌的搜索技术值得信赖的话，那么只要奥巴马在公众场合提到叙利亚，在当今的网络社会，这些言论都将迅速进入谷歌的搜索引擎。

然而，搜索结果显示，直到2013年8月16日之前的5年里，“奥巴马、叙利亚”这组关键字，在全球新闻标题中出现的频率几乎为0！

只是在8月16日之后，奥巴马才开始大量谈及叙利亚问题。

谷歌趋势搜索显示，2013年8月16日是奥巴马开始关注叙利亚问题的时间拐点

显而易见，对于奥巴马而言，叙利亚危机来得非常突兀，他自己并没有太多的思想准备。既然如此，为什么在几天之内就要仓促决定是否发动战争呢？战争毕竟不是儿戏！俄罗斯质疑证据，中国呼唤真相，联合国争论不休，欧盟表示反对，北约拒绝参与，英国犹豫退缩，美国人民也不愿打仗，中东人民更不愿战火连天。在伊拉克战争中，全世界都曾被英美情报机构“大规模杀伤­性­武器”的所谓证据忽悠过，既然失信在前，再想取信于人谈何容易。

然而，在华盛顿的政治氛围中，浓烈的火药味四处弥漫，打与不打，似乎已经不再是化学武器的证据问题，而是奥巴马和美国政府不能“失信于天下”的问题。因为奥巴马说了要打，所以就必须打。这是一种奇怪而荒谬的逻辑。即便是杀人嫌疑犯，法律都必须保证其申辩的权利，叙利亚政府在化武证据不足的情况下，就已经被美国定下死罪，而且7天之后就准备执行！

美国如此急不可耐的焦虑情绪极端反常，这不像是准备一场真正的战争，倒更像是以战争威胁作为烟幕弹。

其实，就在叙利亚局势急速恶化的同时，华尔街也在经历一场惊涛骇浪！

伯南克5月放风退出QE，6月再度明确态度，国际金融市场一片狼藉。更要命的是，利率趋势开始反转，美国国债收益率急速攀升！

【正文】第14节：

5月初，10年国债收益率仅%，到8月16日，竟然飙升至%！3个月就暴涨了70%！这是30年来前所未有的幅度！

美国政府是国债的借款人，也是市场信用最好的借款人，任何人都可能破产，但只要美国还存在，美国政府就永远可以印钞还钱。因此国债收益率是债券市场中的下限，任何其他同类型债券的收益率均高于国债。如果国债收益率暴涨70%，其他债券只会涨得更离谱，而债券中的垃圾债呢？当然是惨不忍睹。

债券收益率的飙升，即债券价格的暴跌，意味着债券市场遭遇了可怕的抛售。有人会问，%的收益率仍然很低，利率飙升有什么可怕？

国债收益率是整个美国金融资产价格的定价基准，它的剧烈上涨，将严重冲击38万亿债券市场的定价和19万亿股票市场的估值！华尔街金融资产之所以是现在的价格，那是10年国债收益率仅为%左右的情况，当收益率到了%，那么各种资产的价格都将承受向下修正的沉重压力。8月，美国股市出现了一年半以来的最大跌幅，原因正在于此。

那么美联储能不能继续在市场中购买债券，以缓解利率飙升的压力呢？这正是执行QE政策的目的。但是，现在这招不好使了！

既然美联储已经放话准备退出QE，那么未来国债市场就会缺少一个最大的买主，美联储吃进了新增国债的90%，它要是缺席，市场上谁能接得住巨大的国债供应？中国、日本和外国投资人会这样想，既然你想跑，我就只能比你跑得更快才能避免将来更大的损失。结果大家一齐逃离国债，国债价格自然剧烈下跌，持有国债越多，资产贬值越凶。

2013年6月，外国资本逃离美元资产的规模超过了

2008年金融海啸的峰值

仅仅3个月下来，美联储的资产负债表就惊现3000亿美元的浮亏！持有巨额美债作为外汇储备的各国央行，无不胆战心惊，争相逃命。中国和日本这两大美国国债持有国，在6月大规模减持了420亿美元的国债，创下减持的单月历史最高纪录！整个6月，外国投资人疯狂抛售美国国债、公司债以及股票和一切美元资产，美国金融市场遭遇了比2008年雷曼兄弟倒闭、金融海啸爆发时更加凶猛的外国资金出逃！

正因如此，10年国债的收益率才会如此猛烈地飙升，美联储通过QE购债的手段来压低利率的办法濒临失控！

由于剧烈的资产价格下跌，追求高风险收益的华尔街基金经理们猛然发现，他们在高度杠杆化之下，已经膨胀过度的资产，顷刻之间就陷入了巨幅贬值和流动­性­枯竭的风险。为缓解资金压力，他们被迫大规模抛售海外资产回收美元。那些在美元宽松大潮中被热钱所热捧的新兴市场国家，尤其是资本市场开放度较高的印度等国，立刻遭遇了美元倒抽的寒流。

8月，全球新兴市场一片哀鸿。美元回流不是因为美国经济的好转，而是利率反转迫使美国金融市场进行剧烈的资产价格修正，导致美元流动­性­的严重短缺！

伯南克做梦也没有想到，利率预期的反转来得如此之快，如此之猛烈。一边是外国投资人疯狂逃离美元资产，另一边是美国投资人大举撤离新兴市场回援华尔街，货币狼奔豕突，资产烽烟四起。

8月16日，就在叙利亚化学武器危机爆发的前4天，美国10年国债收益率已飙升至%！多家华尔街机构的报告称，收益率一旦突破3%，利率反转的趋势将被市场确认，突破%，股市和债市都将转为熊市。

一场严峻的利率保卫战一触即发！

8月16日，美国10年国债收益率冲高至%

8月20日，美国总统奥巴马紧急召集华尔街的大佬们以及美国政府所有金融部门的负责人，密商对策，与会者包括美联储、财政部、证监会（SEC）、消费者金融保护局（CFPB）、联邦住房金融局（FHFA）、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦储蓄保险公司（FDIC）、国家信贷管理局（NCUA）的头头们。虽然会议内容没有外传，但利率飙升的紧急状态将严重冲击上述所有机构。

国债收益率上涨，那么整个社会的融资成本都会提高。2月，美国30年固定利率的按揭贷款利息仅为%，8月已经暴涨到%！其他行业的融资成本也在大幅上涨。金融市场受不了，实体经济同样受不了。

8月22日，10年国债收益率飙升到%！情况越来越紧急。

对冲基金、共同基金、退休基金、保险公司就像中国和日本一样，都是美国国债和其他债券的持有大户，眼见国债收益率暴涨，同时债券价格跳水，他们账面上的资产同样损失严重。为避免更大损失，他们只有做空国债，对冲风险，而这又加剧了国债的下跌。

从5月到8月，利率市场的大幅飙升，已经导致全球金融市场损失了3万亿美元的市值！如果利率急剧上涨的局面不能迅速扭转，势必引发一系列更为严重的金融市场内爆。

对华尔街而言，叙利亚危机来得正是时候！

奥巴马宣布美国准备动武，中东乃至全世界的神经立刻紧绷。全球资金本能地再度流向美国国债以求躲避战争风险，美国10年国债收益率从%大幅下挫到%。

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5月以来，几近失控的利率飙升的趋势被大大缓解了！美联储在4个月里连续3400亿美元的QE购债总量，都没能压制住的利率危机，竟然被美国几艘军舰的武装大游行所轻易化解。

未来，在美联储退出QE的过程中，局部战争、社会动乱、地缘冲突等重大国际危机很可能成为利率飙升最有效的“减震”手段。

不过，无论是哪种危机，都只能暂时缓解利率上涨的速度，但却无法改变其趋势。因为金融体系中更大的内爆压力还在持续升高，回购市场就是其中最关键的受力点。

回购，就是债券的典当

如果一个普通人购买国债，那么在持有国债期间，他除了等待之外，什么也做不了，他的资金将被锁定直到国债到期，或是决定卖掉国债为止。但是，如果一家金融机构持有国债，情况就不同了，他们能将“死国债”变成“活现金”。

这就是回购（Repo，RepurchaseAgreement）的魅力。

金融机构可以以国债为抵押向其他有闲钱的人借钱，并承诺一定时间之后，以更高的价格赎回国债，这个差价就是回购利率，投资人赚的就是这个利差，而借钱人签字画押的保证书就是回购协议。由于国债拥有国家信用，所以在市场中很容易变现，有国债抵押，借钱的时间又不长，最短一夜，最长不过几十天，所以很多有闲钱的金融机构和个人，他们既不愿被银行定期存款所套死，也不想被活期利率所盘剥；他们既要资金随时可动的灵活­性­，也要较高的收益，同时还要投资安全，能同时满足上述要求的就是回购市场。

回购就像典当，缺钱的人拿着家里的古董来到当铺借钱，古董就相当于回购的抵押品国债。当铺伙计估值时往往会打折，在回购协议中，这叫打折金额（Haircut）；当铺伙计通常会问几天赎当，这就是回购时间；借钱的利息自然就是回购利率。如果到期欠钱者不来赎当，在回购中就是违约，当铺老板有权自行处置，可以变卖也可以自用。同理，如果回购违约，那么抵押品国债也就属于放贷者了。

回购的原理很简单，­操­作也不复杂，但其在金融市场中的重要意义却被严重忽视。在金融行业之外，几乎很少有人明白，回购已成为现代金融市场中最核心的融资渠道、最关键的流动­性­提供手段、最重要的货币创造中心，它堪称是驱动整个金融体系运动的发动机！

在美国的债券市场中，21家一级做市商之所以能够保持上千亿美元的债券库存，主要依赖的就是回购市场的融资渠道。

当美国财政部拍卖国债时，21家一级交易商有资格直接竞购国债，这构成了国债的一级市场。他们同时又是二级市场的主要做市商，纽约联邦储备银行与他们密切配合进行公开市场­操­作，买进卖出国债和MBS债券，扩大或收缩美联储的资产负债表，QE以及任何货币政策，都必须由一级交易商来具体落实。

事实上，一级交易商的圈子成员，都是源于18世纪欧洲17大金融家族的血脉分支，继承了祖先300年来创建起来的遍及全球的金融渠道。他们之间代代合作，辈辈勾连，层层盘根，事事通气，后辈在进入金融行业之初，往往相互派驻到彼此的银行实习锻炼，既熟悉行业具体的­操­作细节，又建立起相互之间的信任友谊。他们之间也时常竞争，甚至激烈冲突，但其根本目的是为了强化已有的垄断地位。如果有严重不按规矩办事，威胁整体利益的害群之马，或经营不善后继乏人的腐朽之辈，他们将联手清理门户。由于数百年来的客户资源积累以及长期拼杀于市场第一线，他们的信息往往更准确更及时，实战经验更是远超美联储学术出身的头头们。他们才是美国金融市场真正的大脑、心脏、神经、骨骼、肌­肉­和手脚，而远在华盛顿的美联储官员们则更像是面向媒体的喉舌。

在财政部拍卖国债的竞购中，每一笔申购的规模动辄数亿美元，也只有一级交易商有实力吃得下来，也只有他们才有足够的渠道卖得出去。他们所持有的资产规模，常常是自有资金的数十倍，可谓艺高人胆大。当拿到国债后，一级交易商立刻在回购市场中将国债进行抵押融资，放贷者们蜂拥而至，争抢回购大饼。这些有闲钱的大户主要包括：货币基金、共同基金、跨国企业、保险公司、州与地方政府、主权财富基金、外国央行和其他重量级投资者。有钱的大户们为什么不直接购买国债呢？因为隔夜回购的利息，有时比三个月期的国债收益率更高，其他尚有数月到期的债券产品的收益率与回购相比，也都黯然失­色­。同时，回购的时间超短，资金高度灵活，抵押品安全，风险几乎可以忽略不计。

一级交易商们拿国债做回购融资，资金到手后，又再次杀入回购市场，这回他们做的却是放贷者，又叫逆回购（ReverseRepo），在市场中借回一模一样的国债品种和数量。有人会问，这不是瞎折腾吗？先压券借钱，再压钱借券，完全没有意义嘛。不过，一级交易商们的算盘打得更­精­，持有上千亿美元的债券库存，是一件风险极大的买卖，因为利率每时每刻都在发生变化，有时甚至是剧烈变化。利率一变，债券价格就会随之而变，而周转如此规模的债券库存需要很长时间，如果不能及时完成吞吐，而利率却出现大幅上扬，那么赚来的辛苦费就可能全部泡汤，甚至吐血赔本。先压券借钱，再压钱借券，前者的利息成本与后者的利息收益可以完全对冲。假如此时利率突然飙升，前者抵押出去的国债贬值，回购时承诺赎回的价格高于市场价格，肯定是赔了；而后者持有别人抵押的国债也同等贬值，对方回购时也得出高价赎回，又肯定是赚了，这样输赢相抵，从而完全避免了利率上扬对债券库存的威胁。这就是资产负债表的“匹配对冲”（MatchedBooks）。没有了利率风险，一级承销商就可以踏踏实实地挣批发和零售债券之间的价差了。

当然，这样­操­作保险是保险，但是国债批发和零售之间的利润实在有点寒酸，100万美元才赚几十块钱，1亿美元的买卖也就挣几千，连卖白菜的利润率都比其高得多。当然，一级交易商走的是量，美国每年新增上万亿美元的国债，利润还是有一些的。

有没有办法赚得更多呢？当然有。如果一级交易商们“看准”了利率不会大幅飙升，那就可以减少后者压钱借券的量，而把多余的钱用于扩大国债库存，增加生意总量就可以了。2011年之后，一级交易商国债库存大幅超越公司债库存，就是因为他们“赌定”了美联储将继续扩大QE规模，如此一来，国债收益率显然是持续走低的趋势，继续搞“匹配对冲”，就显然没必要了。不过，国债库存不匹配对冲的程度越高，利率飙升的危险就越大。

由于一级交易商对美联储政策有无形而关键的影响力，他们往往都“赌”对了。

利率的大方向不能看错，而小擒拿的法子就更多。为什么伦敦银行间拆借利率（Libor）频频传出利率被­操­纵的丑闻？因为­操­纵利率市场能够扩大一级交易商们的利润空间！这些人不仅在美国金融市场呼风唤雨，很多也是欧洲市场的巨无霸。回购市场仅仅是利率­操­纵获益的一个小案例，更大的利润则在利率掉期和其他金融衍生品市场。

一级交易商将竞购得来的数亿美元国债的大单，拆分成数百万美元的小单子，于是市场中较小的交易商们趋之若鹜。他们的做法与大交易商们如出一辙，融资用回购，对冲用逆回购，胆子大的根本不用风险对冲，直接“­祼­”持国债，然后给债券市场上的新朋故旧狂打电话，很快将国债分销至更细的市场，最终趴在了千家万户的资产负债表上。

回购市场的6月惊魂

5月，伯南克声言退出QE的一声炮响，惊醒了债券市场链条上的所有参与者，“­祼­”持国债的人赶紧四下找“­内­裤”，债券库存太大而缺乏匹配对冲的交易商急得想跳墙。

6月，中国、日本等美国国债大国开始“胜利大逃亡”，国债收益率陡然变脸，这又惊着了回购市场上众多“压券借钱”的对冲基金，国债价格下跌，抵押品高台跳水。放贷人立马不­干­了，纷纷向借款人发出最后通牒，限时追加保证金，而高倍杠杆的对冲基金根本没有现金储备！

对冲基金只能卖资产套现金，几家这样­干­还可以，但所有人同时卖，市场就会出现流动­性­枯竭，资产价格暴跌！

5月底至7月初，3年和10年国债的回购利率居然变为负值！而6月当中国、日本狂抛美国国债之时，10年期国债的回购利率竟然达到-3%，堪称是极端罕见的奇观！

本来有闲钱想投资的放贷人，居然因为对方的抵押品是10年期国债，而导致放贷人倒贴3%！

这究竟是怎么回事？

2013年5月开始，美国3年和10年国债回购利率逆转为负值

还是用当铺的例子来解释，你拿着家传的古董来当铺抵押借钱，当铺伙计横挑鼻子竖挑眼地说只能打5折放贷，你立刻火冒三丈声称低于9折就不当了，最后就看谁耗得过谁，结果双方妥协在7折，这是正常的情况。

现在行情突然变了，市场传言这种古董正在被几个大收藏家狂抛，越来越不值钱了，这可吓坏了手中有存货的其他收藏家，他们也纷纷向市场抛售。除了收藏家，市场上更多的是投机商，专­干­买空卖空的生意，他们听到这个消息后，立刻宣称自己有货，跳楼甩卖，吐血清仓。其实，投机商手中并没有货。市场上总是有卖就有买，于是买家们涌向卖空的投机商，付了现金等待提货。投机商知道当铺老板手中有货，于是跑来借，数量多多益善，他们愿意出溢价。

为什么投机商愿意冒险出溢价借古董呢？原来投机商认为古董的价格还会下跌，先借当铺的古董来交货，等过几天价格更低时，再买回来归还当铺老板，吃中间的差价就赚翻了。

本来古董暴跌，市场卖多买少，古董应该供过于求，但投机商参与进来，大肆卖空，却导致交割困难，他们不得不出溢价向当铺借货以满哫茭割，结果当铺的古董反而金贵起来。这时，手中持有古董的人，可以向当铺抵押而赚取部分投机商的溢价。

回购利率变为负值也是同样的道理。国债被抛售导致收益率急升，吓坏了手持巨额国债资产的银行、货币基金、保险公司、跨国公司以及外国投资机构，为了减少国债贬值的重大损失，他们不得不加入抛售国债的行列，这又加剧了国债下跌的恐怖。作为卖空的专业大户，某些对冲基金更是看准了机会痛下杀手。国债市场的抛售数量虽然庞大，但卖空国债的规模更是惊人。

手中持有国债的人只是抛售存货，不存在借券的问题，但纯粹卖空的人，就必须借到国债才能完成交割。如果同时卖空的规模达到临界点，那么借券交割时就必然会遭遇瓶颈，导致很多人因借不到国债而无法完成交割。这时，交割违约率就会大幅上升。

2013年6月5日，美国国债交割违约率达到1300亿美元

实际情况也正是如此，6月5日，国债交割违约率达到了1300亿美元的惊人规模！

卖空美国国债的风潮之烈，足以让伯南克目瞪口呆。

回购利率逆转为负数，与国债交割违约的持续攀升，说明回购市场已处于一种极端不正常的状态，而这将严重影响金融体系的流动­性­供应与货币创造的功能，进而诱发数百万亿的衍生品市场发生更猛烈的内爆。

传统的货币创造

究其本质而言，银行体系就是一个服务提供商，其主要功能就是向经济活动提供货币服务。这与电信部门提供通信服务，交通部门提供运输服务并无本质区别，银行系统的收益源于社会为其货币服务所支付的服务费。

银行系统的货币是从哪里来的呢？答案是：银行货币源于银行系统的自我创造。

绝大多数人每天都在使用货币，但却并不了解货币的产生

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机制，他们误以为政府造币厂印刷的钞票就是社会的全部货币。其实，在现代国家，钞票只占货币的极小部分，绝大部分的货币是由银行创造出来的银行货币。

银行究竟是如何创造货币的呢？

先看一张最简单的银行资产负债表，假如在初始状态，一家银行既无资产也无负债，也没有所有者权益，它的状态可以简化为：

资产负债&权益

现金：0储蓄：0

银行的资产负债表就是该银行在某一时刻的经营状态，这就如同一张快照，如果将银行经营的每一个瞬间都拍成快照，连续看下来，就能知道银行业务的发展状态。其中，左边的总资产永远等于右边的负债加权益，这是一个恒等式。

现金是银行的一种资产，而储蓄则是一种负债，这是因为当人们将现金存入银行后，可能随时来取钱，银行必须无条件满足储户的取款要求，这是银行的一种责任和义务。

此时，一名客户A来到银行，存入了100元钱的现金，如果再拍一张快照，银行的资产负债表将变成：

资产负债&权益

现金：100客户A的储蓄：100

很简单，左边的资产与右边的负债+权益仍然相等。银行给客户A提供一个纸质的储蓄本，一张塑料的银行卡，或者一个网上交易的U盾，无论哪种形式，客户A都获得了随时到银行提取现金的权力，银行储蓄的本质就是储户索取现金的权力。

这时又来了一名客户B，他不是来存钱的，而是来贷款的，银行对客户B进行了认真调查，对贷款需求也反复审核，决定可以贷款。但是受中央银行的规定制约，比如100元存款中，最多只能拿出90元来贷款，剩下的10元必须留在银行以备不时之需。

一般人觉得银行肯定是将资产中的现金90元贷给客户B，所以现金资产应该只剩下10元，银行的作用不就是将储户的钱借给需要资金的人吗？如果绝大多数人都持这种看法，那就说明绝大多数的人都没搞懂现代银行的赚钱奥秘。其实，银行并没有动用100元的现金，而是“无中生有”地创造了新的储蓄，如果再拍一张快照，银行的资产负债表将变成：

资产负债&权益

现金：100客户A的储蓄：100

客户B的贷款：90客户B的储蓄：90

没看明白？那就对了。

【正文】第15节：

银行确实好比魔术师，居然真的能够“无中生有”地创造出来新的储蓄！普通人的思维方式很难理解这样记账的合理­性­和逻辑­性­。但不管怎样，自从19世纪欧洲的金融家族们定下了这样的记账规矩，并且获得了英美法系的承认，现在部分准备金制度已经成为世界通行的标准，无论它是否合理，是否公平，都已无关紧要。重要的是，普通人必须深刻理解这种制度强加在他们身上的不公平待遇。注意，除了银行享有这样“无中生有”的记账特权，其他任何公司如果敢照此办理，必然被视作欺诈罪，法人会被关进大牢。这说明了一个重要的问题，银行系统自19世纪以来，获得了经济活动中的某种特权。

为什么客户B的贷款会被银行视作资产呢？客户B的欠条是能够产生利息收益的。对于银行而言，凡是能够带来现金流的东西都是资产。因此，银行的资产，就是社会其他部门欠银行的债务。现在银行的总资产是190元，而总负债也是190元，两者依然相等。右边负债增加了90元，这是银行为客户B开设的新的储蓄账户，客户B可以通过支票转账，或提取现金来花掉这笔钱。

注意，当客户B的储蓄账户被激活的同时，整个经济体中的货币总量就新增加了90元。

无论客户B怎样花钱，这90元迟早会流入银行体系中另一家银行的账户上。于是，这家银行将新增90元储蓄，同时增加了90元的现金资产，而它同样可以放贷其中的81元，并创造新的81元储蓄。这一循环可以持续进行下去，直到整个银行体系的总货币量增加10倍为止，100元的新增储蓄，最终将创造出1000元的货币供应。

这就是银行进行的货币创造。在正常情况下，新增货币并不是以钞票的方式流通于市面，而是以账本上的数字形式存在于银行系统，这些数字在各个银行的账本上加加减减，此消彼长，货币就在银行账本数字的变化之中悄然无息地流动着。

当客户B向银行贷款时，这种需求相当于实体经济增长所产生的货币需求，银行系统创造货币来满足这种需求，利息收入就是银行向社会收取的服务费。当实体经济对货币创造没有新增需求，但银行体系能够自我创造出新的货币需求，此时，社会向银行支付的服务费，就变成了银行向社会强行摊派的“管理费”。

既然实体经济不景气，那么银行也就难以发放贷款，这个“管理费”怎么收呢？

在当今的金融市场中，银行创造传统储蓄货币的能力已经萎缩，代之而起的是影子银行创造影子货币的新机制。贷款创造储蓄负债，已让位于抵押创造回购负债。回购市场，才是当今世界最重要的货币创造中心。

货币在进化，而社会中绝大多数人的思维却没有跟上。当今的货币金融学理论，仍停留在20世纪80年代的水平，这种陈旧落伍的知识，已经完全无法理解新的货币创造现象，致使目前许多对于货币、物价、汇率、利率和金融市场的解读出现了重大误差。

不懂部分准备金制度，就不能理解20世纪的金融本质；不懂回购抵押创造货币，就无法看清21世纪的金融核心。

影子货币：全新的货币创造规律

要理解当今金融市场的货币创造的­精­要，最简单的办法就是看一家对冲基金如何创造类似银行储蓄的负债。

如果从最初的状态看，一家基金募集了100元的资金，然后敲锣打鼓地开张了，资金不能闲置，因此资金经理首先买入了100元的国债，这时资产负债表很简单：

资产负债&权益

现金：0

国债：100

负债：0

权益：100

但基金经理买国债的目的并非是被动持有吃利息，那是大妈大婶­干­的事，他买国债是为了进一步融资扩大资产规模来赚钱。于是，他将100元国债在回购市场中进行抵押融资，结果拿回了90元现金（仅为简单的概念说明），增加了回购交易的资产负债表开始发生了有意思的变化：

资产负债&权益

现金：90

国债：100

回购负债：90

权益：100

在进行了回购融资后，基金的总资产增加到了190元，增加的90元现金可以用于高风险高收益的冒险，套取回购利息成本与高收益回报之间的利差。

在这里需要强调一下，虽然回购­操­作是“先卖出，再买回”，它貌似“真实出售”，实则是“真实借钱”，由于借钱方在回购协议中承诺一天或几天之内买回资产，其实一切利率或违约等风险仍然属于抵押借款方，因此，会计规则要求回购资产必须继续保留在借钱方的资产负债表上，而不能转移到放贷人那里。

雷曼兄弟公司就曾在此偷换了概念，导致著名的“回购105”（Repo105）案例。

在金融危机前夕，次贷问题的暴露，使得深度介入该市场的雷曼兄弟公司出现了严重的资产贬值，而在极度糟糕的金融市场中，雷曼很难及时卖掉这些资产毒垃圾而避免出现大规模的财务损失。为了掩盖真实的财务困境，雷曼每逢财务报表公布之前，都会大量进行回购­操­作，它把价值105美元的债券资产，以100美元的价格“出售”出去，将“销售收入”所获得的现金用于清偿负债，结果导致财务报告上的资产和负债同时大幅降低，粉饰其财务状况。等十几天后，财务报表发布完毕，雷曼再进行融资，把这些资产“回购”回来，资产负债恢复原状。雷曼兄弟曾以这种手段将高达500亿美元的资产毒垃圾，“临时”转移出资产负债表，从而严重误导了投资人对雷曼的风险评估，构成了财务欺诈。

在回购市场正常的状态下，抵押102美元的债券资产，大约可以获得100美元的贷款，但雷曼为获得100美元的贷款，却抵押了价值105美元的债券，这是为什么呢？

原来雷曼想让“回购借钱”看起来更像“真实销售”！回购市场超额抵押的公允价是2%，一旦超过这个值，借钱方就会被认为对抵押资产的实际控制力基本丧失，从而更接近资产“出售”，而不再属于回购质押，会计准则允许雷曼将这些“被真实出售”的债券移出资产负债表。雷曼正是抓住了这个漏洞，宁愿承受更高的打折率，也要从法律字眼上规避欺诈的风险。

105%的超额回购抵押从此名扬天下，“回购105”也将被载入世界金融史。

在上述例子中，为了简单起见，选用了10%的打折率。假如放贷人不愿承担风险，对国债抵押品打9折放贷就非常安全了，即便对冲基金倒闭，放贷人也可以在市场中卖掉这100元国债，可以轻松拿回至少90元的贷款，甚至还要多一些。

对冲基金通过回购融来的90元，就相当于传统银行中客户A的现金存款，回购负债相当于储蓄负债，它同样也是一种责任和义务，对冲基金必须在规定的时间内，以略高的价格赎回抵押资产。换个角度看，就是持有回购协议的放贷人拥有一种索取权，在规定时间到来时，有权拿回自己的本金加利息。

如果仔细观察对冲基金的资产负债表，有一个问题已经冒了出来，那就是由于回购市场的存在，国债几乎可以当现金用！

在传统银行业务中，货币创造就是通过发放贷款来进行储蓄负债的创造，其基础是准备金，即国家法定货币，从整个银行系统来看，货币创造就是对中央银行的基础货币进行放大。

在回购市场中，国债起到了基础货币的作用，它从本质上看，正是金融体系创造“影子货币”的“准备金”！

银行的储蓄负债就是银行货币，它具有支付一切市场交易的功能。无论是人们从储蓄账户中提取现金，或者是支付银行支票，其实质都是在调动和转移银行资产负债表中的准备金。当储户开出一张银行支票时，这就是发出一项指令，将开户银行的准备金转移到另一家银行。

如果回购负债相当于银行的储蓄负债，它是否具有支付功能，是否能够调动和转移资产负债表上的国债呢？答案是肯定的。

这就是回购市场中的“转抵押”（Rehypothecation）！

从下面的图中，可以看到对冲基金原来所持有的国债资产，即影子货币的“准备金”，能够在回购市场中反复作为抵押品，被一个“抵押链条”上的所有回购负债重复使用。

国债从对冲基金的资产上被转移到抵押链条上重复使用［1］