100元的国债本来是对冲基金所持有的资产，当它被抵押给回购市场中的一级交易商高盛时，高盛可能提出一个“转抵押”的要求，即对冲基金的国债在抵押期间，高盛有权将其再次抵押给别人。对冲基金当然有权说不，那么高盛将收取更高的“回购利率”，从而增加对冲基金的融资成本。对冲基金的经理转念一想，高盛是谁啊？那是金融市场的老大级人物，国债压在高盛那里肯定是绝对安全，只要高盛不倒，“转抵

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押”对自己也就没有太大风险，而且回购利息更低一些，与人方便自己方便，何乐而不为呢？于是答应了高盛的要求。

高盛转手将国债又“支付”给了瑞信，用来清偿与瑞信的衍生品的交易仓位。注意，原来对冲基金资产负债表上的“回购负债”，此时已成为高盛的资产，这实质上相当于在传统银行业务中，对冲基金给高盛开设了一个“储蓄账户”，任由高盛出具银行支票。高盛“支付”给瑞信的“支票”，就相当于一个指令，将对冲基金的国债资产转移给瑞信，这与传统银行的支票转移了银行准备金是同样的道理。最后，瑞信又将同一笔国债再次“支付”给了一家货币基金，获得了现金，而货币基金决定暂时持有国债，以后再说。

在每一次转抵押的过程中，由于不断打折的损耗，货币创造的能量逐步递减。在这样一个回购抵押创造货币的链条上，国债相当于高能货币，转抵押的次数即抵押链条的长度，相当于货币乘数，抵押资产的打折率（Haircut）就是准备金率。传统银行依靠的是“部分准备金”制度来创造货币，而影子银行用的则是“部分抵押资产”来创造影子货币。

回购负债到底是不是钱？这要看你问谁，如果是大妈和大婶，她们肯定不能用回购负债去街上买菜；但如果是金融市场中的机构投资，那就完全没有问题，它们可以使用回购负债购买任何金融资产。回购负债的抵押资产是国债，而国债几乎就是现金，或者叫“类现金”，回购负债就是这种“类现金”的收据。

美国有句谚语：如果有一种动物，它看起来像鸭子，叫起来像鸭子，走起来也像鸭子，那么它就是一只鸭子。回购负债具有类似于银行储蓄负债的所有功能，它们之间唯一的差别就是，银行储蓄负债，即银行货币，可以用于经济的一切领域，支付商品和服务；而回购负债，即影子货币，则专用于金融市场，买卖金融资产。

转抵押，几个瓶子一个盖的杂技

仍以当铺为例，如果你为了借钱而把传家宝抵押给当铺，同时约定赎当期限为三天。而当铺老板要求在此期间，他有权把你的传家宝再去抵押给别人，你多半会心生疑虑，担心三天后当你想赎回传家宝时，东西可能并不在当铺手中。事实上，当铺老板的确将你的宝贝转抵押给了城里的张家大户，而张家大户又再次转抵押给了李家钱庄。在正常的情况下，当铺、张家大户和李家钱庄都是有信誉和有家底的豪强大户，站着房子躺着地，一般不会违约。但如果经济大势不妙，他们的生意也将陷入连环债务的困境而难以自拔，只要其中任何一家出了问题，你都可能拿不回传家宝了。

随着转抵押链条的延长，违约风险将呈几何级数膨胀，金融系统将脆弱得如同一层蝉翼，甚至一只蝴蝶轻轻地扇动一下翅膀，就能折断链条上最脆弱的一环，从而引发大规模的违约和金融体系发生内爆。

无论是传统银行的部分准备金制度，还是当今影子银行的回购抵押链条，其本质都是在玩几个瓶子一个盖的游戏，金融杂技师们越玩胆子越大，旁边看热闹的人们下的赌注也越来越高，直到瓶子实在太多，瓶盖一不留神落了地，大家一起作鸟兽散。

2008年发生的正是这样一幕。

美国的金融监管者们当然明白金融杂技的实质，因此将一级交易商的转抵押规模做了限制，规定转抵押的上限不能超过其客户负债总额的140%，也就是将影子货币的放大乘数限定为倍。

不过，英国人却不这么保守。为了赢得更多的金融市场份额，英国和欧盟对回购的转抵押的次数均没有法律上的限制。

华尔街的赌徒们既然在美国难以施展手脚，英国自然成为超级赌徒进行回购转抵押的天堂。

基金经理们大批涌向华尔街的一级做市商，要求进行回购融资，一级交易商中玩得最野蛮的就是雷曼。雷曼向赌徒们提供的回购融资成本最低，来的都是客，玩的就是High。雷曼向赌徒们事先交代，你们押在我这里的债券，我要转抵押到伦敦去，根据英国法律，你们债券的所有权需要暂时委托给我。伦敦鼓励大家赌，这样你们的借钱成本最低，玩得最开心，只要大家信得过我雷曼兄弟，我保证大家的债券到时物归原主，绝对安全！

雷曼是谁啊？那是华尔街最大的“当铺”之一，百年老店，信誉昭昭，是一位能玩三十个瓶子一个盖的超高难度杂技，而且从未失手的金融魔术高手，赌徒们怀疑谁也不会怀疑雷曼会倒闭。于是，赌徒们纷纷押上自己的债券资产，而雷曼则将这些债券库存封装好，大批运往雷曼在伦敦的分号。

2008年，雷曼居然破产了！

这是谁都不可能事先想到的。赌徒们急了，他们抵押给雷曼的债券资产一下子没了着落。在破产清偿过程中，大家首先必须搞明白自己的资产究竟在谁手上，这可不是一件简单的事。如果资产托管在美国，问题要简单很多，美国的法律对托管资产的保护更明确，拿回资产不是问题。但是，雷曼已经将客户们的资产转移到伦敦的“雷曼兄弟国际（欧洲）”（LBIE）分号去了，而英国的资产托管保护法律与美国非常不同。

赌徒们悔得肠子都青了，当初为了回购利息能便宜一点点，轻信了雷曼兄弟，自愿放弃了资产转移海外后的所有权，结果丧失了美国法律的保护。伦敦那边则认为这些赌徒已经与他们的资产没有任何法律关系，破产清偿后的资产分配是按照有资产抵押和无资产抵押来排债主的优先顺序，他们现在只能算是普通的无资产抵押债主，雷曼伦敦分号砸锅卖铁之后，首先偿还有资产抵押的人，最后剩下的破烂才由普通债主去捡，如果还剩下些桌椅板凳的话，那已经算是万幸了。赌徒们立刻陷入叫天天不应、叫地地不灵的抓狂境地。

经过这场浩劫，赌徒们痛定思痛，他们再也不敢相信一级交易商的信誉了。雷曼都能趴下，谁又敢说自己绝对安全？他们以前从不在意与一级交易商的回购协议细节，只关心回购利息是否足够优惠，而华尔街和欧洲的回购协议并没有一个行业统一的模板，各大交易商都是各吹各的号，各唱各的调，对转抵押的约定更无一定之规，雷曼破产使所有人都心惊­肉­跳。赌徒们开始逐字逐句地与交易商们掰扯条件，例如对转抵押加以限制，要求交易商开设专门的托管账户等。

专设账户能保证客户的资产安全吗？金融魔术师们不禁莞尔，客户们忘了魔术师的专业就是把别人的钱“变”到自己口袋里。

“回购到期”交易：金融魔术师的新玩法

2011年11月，继雷曼倒掉之后，另外一家一级交易商MFGlobal破产了，客户们的专设账户上神秘地失踪了12亿美元。

MFGlobal是一级交易商中个头最小的一个，自有资金规模仅为其他大佬们的1/30。别看它体量不大，胆量却不小，它立志成为迷你版的高盛，结果最后竟成了迷你版的雷曼。

MFGlobal最大的特点就是敢赌，而且敢孤注一掷地豪赌，它失败的主因就是投入了高达62亿美元的资金，豪赌欧洲主权债务，特别是“欧猪五国”的国债。

MFGlobal所持有的“欧猪债券”自然也被拿到回购市场中进行抵押融资，得来的现金被用来加大赌注，然后这些赌注还可以再去抵押拿到现金，如此反复直到把黑手伸进客户的账户。

MFGlobal所持有的意大利、西班牙、比利时、爱尔兰、葡萄牙的债券资产，虽然不被市场看好，但还本付息仍属正常，特别是利息回报颇为诱人，除了抵偿回购融资的利息成本之外，还能获得可观的利差收益。MFGlobal感觉自己像是发现了一个大金矿。不过，随着持有的欧债资产规模越来越大，自有资本金不足的问题也日益突出，欧债资产比例已高达公司净资产的5倍！

为了满足金融监管和美化财务报表的需要，MFGlobal也需要对资产负债表进行“瘦身”，特别是在欧债危机爆发之后，它的资产价格每况愈下，“瘦身”已不仅限于“美容”，更重要的是掩盖资产恶化的情况暴露，最方便的工具自然还是回购交易。不过，在雷曼“回购105”全球“走光”之后，MFGlobal不敢再玩资产“真实出售”的把戏了，苦思冥想之下，竟然创造出“回购到期”（Repo-To-Maturity）的新魔术！

MFGlobal将持有的“欧猪债券”库存清点一番，将同时到期的债券打成资产包，然后拿到回购市场找买家做抵押贷款，特别之处在于在交易中，它明确要求回购的时间必须与债券到期的时间完全一致，这就是所谓的“回购到期”交易。放贷人觉得古怪，但也没琢磨透背后的道道，只要有抵押品，放贷收益不错，时间长短不是问题。于是，MFGlobal将一笔笔“欧猪债券”逐步做成了“回购到期”型融资交易。

在美国回购交易适用的会计准则叫FASB140，该准则规定所谓的“真实销售”，必须是金融资产的转移，这意味着原持有人放弃对该资产的控制权。其中的关键字是“控制权”，雷曼正是钻了这个空子，定价102%算是有控制权，而定价105%就算失去了控制权。而MFGlobal也是试图钻同一个空子，当它抵押“欧猪债券”时，这些资产还“健在”，而当回购期限到了，被抵押的“欧猪债券”却“自然死亡”了，MFGlobal当然无法完成回购。

从会计规则字面上看，债券在回购期间“自然死亡”的现象显然属于持有人失去了“控制权”。因此，对“回购到期”的交易，会计准则允许其移出资产负债表，它们被记录在财务报表底下密密麻麻必须用显微镜才能看清的注释里，而且全然没有细节。一般的投资人根本不会注意它们的存在，即便是谨慎的专业玩家，由于看不到细节，也无法质疑其中的猫腻。MFGlobal用这一巧妙的魔术手法，将高达165亿美元的资产进行了“回购到期”处理，从资产负债表上给变没了。

魔术是怎样被拆穿的呢？

原来，欧洲负责回购交易清算的公司net，无法处理当天到期的债券回购交易，结果MFGlobal的回购时间不得不提前两天。这就麻烦大了，人还没断气，讣告就提前两天出了，结果就是全乱套了！

回购时间早于债券到期日两天发生，这就意味着MFGlobal还没有丧失对资产的“控制权”，这些资产按照规定就必须重新回到资产负债表上来，巨额“欧猪债券”资产在2011年7月31日的财务报表修正中被曝光。突然增加的50亿资产负债，立刻导致MFGlobal的资本金严重低于要求，对“欧猪资产”避之如瘟神的投资人马上嗅出了大麻烦，顷刻之间撤资的撤资，抛售的抛售，贷款的追债，MFGlobal的资金链危机四伏。

屋漏偏逢连夜雨，MFGlobal的资金短缺正好又赶上了欧债危机愈演愈烈的重要时刻，欧猪债券的价格一落千丈，公司在回购市场中的抵押资产的价值大幅缩水，放贷人开始频频催促MFGlobal追加保证金，以保障放贷人的资金安全。可是，MFGlobal已经将杠杆放大到极限，自有资金已无力应对放贷人的逼迫。

欧猪债券并未违约，但过高的杠杆成本压得MFGlobal喘不上气来，此时，公司的杠杆比例已高达40∶1的惊人数字！

与雷曼兄弟一样，MFGlobal也有大量的基金客户，雷曼倒掉之后，基金已成惊弓之鸟，纷纷要求开设独立的专有账户，以保护资产安全。事实上，当MFGlobal被回购放贷人追得走投无路时，竟然将客户们专有账户中的资金抵押给了放贷人。

最终，当破产来临之时，基金客户们的资金被回购放贷人一并冻结。

还是那句老话，不怕贼偷，就怕贼惦记。

垃圾债的“奇幻漂流”

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在回购抵押创造货币的机制中，国债担当了基础货币的功能，它相当于传统银行中的准备金，由于回购市场的存在，国债几乎就是现金，或者叫“类现金”。除了国债之外，美国政府间接担保的两房MBS债券，也同样可以作为回购抵押品进行融资。

假如持有的不是国债和两房的MBS，而是垃圾债呢？垃圾债能充当“类现金”吗？当然可以，在华尔街的金融魔术世界里，只有想不到的事情，没有做不到的事情，这就是“抵押资产转换”（CollateralTransformation）的戏法。

如果一家对冲基金持有垃圾债，但是想做回购融资，这时它有两个选择，首先是自己满世界去找一个交易对手，愿意接受它的垃圾债抵押品，当然打折率会高很多，利息自然不会便宜。最大的困扰还是对冲基金的客户资源量有限，而且还要自己处理资产交割、库存管理、资金划转、违约防范、风险控制等一系列后台工作，对冲基金既缺乏人脉丰沛的回购市场的销售经理，又没有经验丰富的交易员，后台处理能力更是乏善可陈，自己直接找回购交易对手的­性­价比实在不高，这就是双边回购（BilateralRepo）的弊端。

【正文】第16节：

另一种选择就是三边回购（Tri-partyRepo），任何自发形成的市场都会有老大，回购市场也不例外。在华尔街的回购市场中，摩根大通和纽约梅隆银行（BankofNewYorkMellon）就是最重要的两位大佬，他们承担了回购交易清算行的角­色­。买卖双方都在清算行开户，资金和债券通过清算行进行划转，两家大佬制定回购市场的游戏规则。回购参与者将买卖本身之外的所有后勤事务全部“外包”给清算行，这样大家就只需要专注于买卖业务本身了。

对冲基金觉得还是找清算行来进行垃圾债的回购融资比较靠谱，于是找到摩根大通说明来意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾债，立刻就打发对冲基金的经理走人。原来大佬们也有自己的严格标准，三方回购市场只接受国债或政府担保的机构债作为抵押品，别说是垃圾债，就是品质优良的公司债也不受欢迎。

对冲基金经理愁眉苦脸地出来，正好碰上一个回购市场上的普通交易商，得知情况后，交易商笑了，这算啥事，摆平这点困难易如反掌。交易商提出了一个安排，对冲基金先与交易商做一个双边回购，将垃圾债抵押给交易商，交易商负责提供国债，对冲基金承诺一定时间后归还国债，并拿回自己的垃圾债，这叫“抵押置换”（CollateralSwap）。当然，对冲基金自然要支付相当的费用，垃圾债的抵押数量必须要超额更多。对冲基金经理算了一番，费用虽然不菲，但仍比自己去找双边回购更合算，最后爽快地答应下来。

不过，交易商自己并不一定有多余的国债，但知道一家退休基金经理的手中有货，于是交易商找到退休基金经理，提出与这家退休基金做了一个“镜像置换”，即以对冲基金的垃圾债与退休基金的国债进行完全一样的抵押置换，并承诺到时归还国债拿回垃圾债，作为回报，退休基金将获得可观的费用。当然，这仅是对冲基金支付给交易商的费用的一部分，剩余部分自然落入交易商的腰包。最后，退休基金经理欣然同意。

难道退休基金经理不知道垃圾债的风险远比国债高吗？难道他不怕资产负债表上堆满了垃圾很难交代吗？他有什么必要去做这样高风险的­操­作呢？退休基金经理当然知道有风险，但他并不担心。

原来退休基金经理的日子也很难过，QE带来的货币泛滥搞得市场中可以投资的安全债券的价格高得离谱，而收益率却低得令人心碎。退休基金必须承担支付退休人员养命钱的重大职责，投资风险绝不能高，而收益又不能太低，否则收益赶不上通胀，退休人员拿不到足够的养命钱，一番投诉下来，投资人一撤资，基金也就关门大吉了。投资收益的压力使得基金经理深感苦恼。

交易商送来的是一个高收益的好机会，退休基金经理不能直接去买垃圾债，政策和规定都不允许，但“抵押置换”就不同了。对于基金经理而言，他仅仅需要签下一纸合同，就能获得一份超额收益。因为“资产置换”模式类似回购，因此国债仍然留在退休基金的资产负债表上。从表面上看，什么也没发生，而且时间短、风险小、收益高。对外说得过去，对内风险可控，对自己利益就大了，基金收益达标，奖金分红落袋。这一切好处仅仅是由于持有垃圾债短短几天的时间，天还能塌下来？

一番“抵押置换”下来，对冲基金兴高采烈地找摩根大通去做回购融资，退休基金经理舒舒服服地坐享超额收益，交易商笑眯眯地回家数钱去了。

垃圾债到底是在谁手上？这可真不太容易说清楚。对冲基金手中拿的是国债，而且已经从摩根大通拿到了实实在在的现金，垃圾债肯定不在它手上；交易商倒买倒卖，实际上他的库存里也没有垃圾债；而从法律上说，国债仍在退休基金的资产负债表上没动。

可是，垃圾债却不见了踪影！

金融魔术=法律漏洞+会计革命，欢迎来到华尔街的金融魔幻空间！

高风险的垃圾债正是当前金融市场中的资产毒垃圾，经过一番“奇幻漂流”，它并没有真正消失，而是从对冲基金的账本上，漂流到了养老基金的仓库里，无论法律如何解释，实实在在的风险已经转移到了养老基金的手中。

如果垃圾债的价格不出问题，游戏就可以无休止地玩下去。但是，突然有一天利率开始飙升，麻烦就来了。如果垃圾债的价格大幅跳水30%，退休基金经理会跳起来狂打交易商的电话，要么立刻归还我的国债，要么追加至少50%的抵押品，否则我将抛售你的垃圾！

天啊，真的是垃圾！看着电脑屏幕，退休基金经理满头冷汗，已经说不出话来，因为垃圾债正在市场中被所有人一起抛售。

快被退休基金经理逼疯的交易商，此时也是焦头烂额，他如果不想宣布倒闭，就有法律义务收回垃圾债，并归还国债，只有拼命催对冲基金经理，赶紧把国债还回来，把他的垃圾捡回去，还有一个办法就是立刻追加保证金。此时，对冲基金经理也是如坐针毡，垃圾债在他的资产负债表上，价格暴跌将直接影响基金业绩。国债？哪还有国债，早就抵押给了摩根大通，这老小子又不知转抵押了多少次，在谁手上只有天知道。追加保证金？回购融来的钱早就买了更多的垃圾债，还有印度股票和债券，哪里还有闲钱？纯正的印度货，要不要？交易商鼻子已经气歪了，市场上垃圾债是垃圾，印度资产比垃圾还垃圾。对冲基金经理摆出了一副要钱没有、要命一条的架势。尽管如此，对冲基金也开始大规模处理垃圾债变现以图自保。

2013年5月出现的利率飙升趋势，仅仅是未来更大规模利率火山爆发的前奏，5月以来全球金融市场已经损失了3万亿美元，以印度、巴西、南非、印尼为代表的新兴市场国家，更是这轮利率飙升的直接受害者。

印度的外来投资与中国不同，中国是直接投资（FDI）占绝对优势，投资者中虽不乏奔着人民币升值而来的热钱赌徒，但多数还是想在中国扩大投资的实业公司，这些人都是着眼于长远，他们受利率飙升的冲击不大。但流入印度的外资就完全不同了，近年来被西方媒体捧上天的印度模式成了国际上的大明星，印度头脑一热，大开资本进出的大门，特别是允许外国资金直接进入印度的资本市场。于是，外国投资印度的资金大部分属于资产配置型（PortfolioManagement）的金融热钱，对冲基金正是其中的主力，它们赌的是印度资本市场的升值，而对印度的实业投资兴趣不大。一旦华尔街出现风吹草动，它们跑得比兔子还快。

那帮顾头不顾尾、顾上不顾下的华尔街对冲基金经理们，连­内­裤都没穿，就敢大举投入印度。幸亏中国没有开放股票与债券市场，如果中国与印度一样，那么6月新兴市场国家的“阵亡名单”上，中国恐怕也会榜上有名。

美国回购市场示意图（纽约联邦储备银行）

如果未来的某一天，利率火山突然爆发，首先烧焦的就是万亿的垃圾债，被严重烧伤的不仅是搏出位的高风险的对冲基金，交易商们也在劫难逃，债券市场的流动­性­将因交易商和做市商的瘫痪而濒临枯竭，结果优质债券买卖阻塞，回购成本剧增，引发更大范围的收益率飙升，卖空自保和卖空投机之风潮弥漫整个市场，债券市场开始发生剧烈的内爆。死难者名单中当然还有养老基金，作为垃圾债最终的持有者，国债没了，垃圾债巨亏，审计查账曝光了“抵押置换”的丑闻，投资机构痛骂上当受骗而纷纷撤资。

从另一个角度看，对冲基金的垃圾债经过现代金融炼丹术，摇身一变成了国债，然后通过回购抵押链条，向整个金融体系深度扩散，将有毒资产沿途播种，它们将继续生根发芽，野蛮生长。这一抵押链条越长，未来的清算就越猛烈。

人们只能祈祷万能的利率了，攀升已经吃不消，飙升就只有死路一条了。

影子货币与影子银行

影子货币就是影子银行体系所创造出的货币供应，它流通于资本市场，买卖着金融资产，虚构出财富效应，制造了资产通胀，改变着财富分配，影响了实业的资金流向，左右着整个社会的资源配置。

什么又是影子银行系统呢？

简单地说，就是不受传统银行的监管制约，又具备创造影子货币的能力，而且彼此接受影子货币作为支付手段的体系。传统银行必须接受中央银行的管理，法律允许吸纳储户存款，享有创造银行货币的特权，存款保险有政府担保等特点。而影子银行系统没有全球统一的管理机制，不能直接吸纳储户存款，主要依赖回购抵押融资，影子货币创造全看市场接受程度，缺乏法律上的规范，经营失败没有任何政府担保。

为什么影子银行会大行其道呢？

其根本原因在于1971年美国废除金本位之后，货币创造失去有效制衡，美元超发愈演愈烈，资产价格上涨幅度远超实体经济的利润率增长。企业家的生态环境丕变，为了生存和发展，美国越来越多的制造业公司迁往东亚和东南亚地区，以更低的生产成本来维持较高的利润率。在美国的货币政策影响之下，欧洲与日本也陆续掀起了海外投资风潮，这就是廉价货币驱逐实业的产业空心化。

在过去的40多年里，美国的实业经济出现了史无前例的大规模转移，随之而去的还有能够产生稳定现金流的优质资产，而留在美国的资产，只能越来越依赖于房地产贷款和消费信贷，传统银行的盈利模式开始面临巨大的挑战。当银行贷款给企业，特别是高利润的优质制造业，银行并不担心贷款的安全，因为它知道企业能够创造更多的现金流来偿还贷款。但是，当银行给消费者放贷买房买车时，它就不得不仔细评估消费者的收入水平和还贷能力，因为贷款不是用于人们提高创造财富的能力，而仅仅是满足个人的消费欲望罢了。此时，资金是被消耗，而不是用于创造。对于银行而言，生产型资产和消费型资产有着本质区别，虽然两者都能为银行带来收入，但前者为经济体创造了现金流，而后者则是消耗现金流。当消耗大于创造，该国将越来越依赖海外资金的供应，来补贴经济体的“内出血”，即美元回流补贴型经济模式。

传统银行的资产质量总体下降，收益大不如前，而美元超发带来的通胀威胁却在蚕食着银行的资产负债表。因此，银行体系被迫产生一种应激反应，即缩减资产负债的规模，进行大幅度“瘦身”。因此，银行系统产生了强烈地“倾倒”资产负债的巨大冲动。这一趋势与美元回流的大潮一拍即合，形成了银行系统新的盈利模式，即创造出一个庞大而复杂的金融市场，以爆炒金融资产来获取高于贷款利润的新玩法。正因如此，资产证券化、回购融资和其他金融创新才会在20世纪70年代之后如雨后春笋般勃然兴起。

“倾倒”资产与负债的巨大需求，

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催生出一系列新的市场和新的服务。20世纪70年代初，美国规定银行的支票账户（储户随时可以进行支票转账或现金提取）不得支付利息。而废除金本位之后，美元大量超发使银行能够创造出巨额的新储蓄，在严重的通胀威胁之下，这些储蓄急需寻找能够生息的避难所，货币市场基金就应运而生了。因为货币基金投资回购市场，因而能够提供较高的利息，而且不受类似银行的利息管制，它“拐跑”了本该存在银行中的储蓄，逐渐成为回购融资和商业票据市场的主要放贷者，目前坐拥万亿美元的庞大资金。货币基金貌似安全，因为它只投资像回购抵押这样的超短期产品，但在极端情况下，它反而会成为最危险的市场。

2008年9月18日，雷曼宣布破产之后，一些货币基金由于投资雷曼而出现严重亏损，出现了跌破1美元净值的罕见状况。美国人通常将货币基金账户视作银行储蓄，根本没想到货币基金竟然会亏损，全社会强烈的恐慌引发了大规模资金抽逃。当天上午11点，美联储发现高达5500亿美元的货币基金，在一两个小时之内遭到了投资人的疯狂“挤兑”，财政部紧急注入1050亿美元，但无力阻止夺命而逃的投资者。美国政府立即冻结所有账户，如果不采取断然措施，到下午两点，货币基金的万亿美元就将濒临枯竭。

由于货币基金是回购市场和商业票据市场的主力放贷者，而这两个市场又是美国各大公司短期融资链条上的最关键的环节，一旦资金枯竭，美国就将爆发大规模企业债务违约，甚至直接导致公司破产，1933年数千家银行倒闭和数万家公司破产的崩溃景象将会再现。

商业票据市场经2008年9月的“惊吓”之后，再也没有恢复元气。目前，回购市场已成为美国金融机构和各大公司短期资金补给的“生命线”。

坐拥13万亿美元的共同基金，也是影子银行市场中活跃的玩家，它为回购市场提供了大量的债券和股票资产作为质押品，同时也提供回购融资所需的部分资金。

影子银行更少不了对冲基金的身影，它们控制着约2万亿美元的资金，在回购市场中反复“压券借钱”，再“以钱买券”，扩大资产规模，在全世界对各类市场进行套利、对赌、买空卖空，在市场波动和关键事件中捕捉战机，以高倍杠杆博取巨大收益。

貌似保守的退休基金也并不安分，在他们手中的6万亿美元资金，并不是老老实实地趴在债券和其他低风险资产上不动，而是暗地摆弄着“资产置换”等新玩意儿，间接参与了回购交易和其他影子银行的业务。

另外，拥有数万亿美元的保险公司、ETF基金、外国主权财富基金也都是影子银行里不可或缺的角­色­。

这些“非银行”但“类银行”的机构，共同构成了所谓的影子银行体系。影子银行体系大致沿着两个链条依次展开。第一个链条就是帮助银行“真实销售”其资产，这就是资产证券化的产业链；另一个链条，则是帮助银行将其资产进行大规模的抵押，这就是回购产业链。最终，两个链条又连接到一起，资产证券化的终端产品就是MBS（按揭抵押证券）、ABS（资产抵押证券）、CDO（债务抵押凭证）等，它们又能在回购市场中作为融资抵押品，即成为影子银行的基础货币，与国债、公司债甚至垃圾债，共同参与进行更大规模的影子货币创造。

在美元回流、传统货币与影子货币的共同作用之下，美国金融资产的价格节节攀升，银行的盈利滚滚而来，而“类银行”们也赚得盆满钵满。

“真实销售”与“回购抵押”这两条产业链的根本目的都一样，就是为了将银行的资产尽快变现，缩短资产持有的周期，加速资金周转的速度，规避资产质量恶化和通货膨胀带来的风险，将盈利的重心移向金融资产的交易，走上了一条轻资产、重交易的发展道路。

这就是华尔街在20世纪90年代急于打破商业银行与投资银行界限的原动力。

1934年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（GlassSteagallAct）是在反思20世纪30年代导致金融大崩溃的极度贪婪之后，将商业银行与投资银行的业务进行了彻底隔离，保障了金融系统60多年的平稳运转。1999年，美国总统克林顿在华尔街强大的游说之下，签署了废除商业银行、投资银行和保险公司三者之间界限的所谓《金融现代化法案》（GrammLeachblileyAct），仅仅不过10年的时间，全世界就迎来了“金融现代化”时代第一场严重的金融危机，其规模和杀伤力直追30年代的大崩溃。

金融危机之后，资产证券化与回购市场一度冷清了不少，但美联储为创造“资产再通胀”的奇迹，同时动用了压制短期基准利率到接近于零、压制中期利率靠强烈的政策预期、压制长期利率靠QE的三种超常规手段，结果金融市场再度活跃起来。不过，影子货币创造的主角已由次级债、公司债，变成了国债和两房的MBS，金融风险正向主权信用快速集中。

回购抵押创造了多少影子货币？

2012年12月，三方回购的抵押资产总额为万亿美元

在美国的回购市场中，三方回购（Tri-partyRepo）最常见，其抵押资产最容易被“转抵押”。到2012年底，三方回购市场中被抵押的总资产为万亿美元，这些资产就是影子货币创造的基础货币，也可以被称作SM0（以对应传统银行的M0）。在万亿的基础上，影子货币被放大一个货币乘数，目前影子乘数大约为倍［2］，即三方回购市场中的抵押资产，平均被转抵押了次。这样粗估下来，三方回购市场创造了接近5万亿美元的影子货币供应。

在金融全球化的时代，无数条巨大而无形的抵押链条，将全世界的金融机构，以及亿万民众的资产负债表紧紧地拧在了一起。“欧猪债券”可能最初被德国银行持有，然后被转抵押给英国的交易商，再经过伦敦市场无数次的转抵押之后，落到了美国MFGlobal或雷曼伦敦分号的手中，又经过“资产置换”转手到了对冲基金，最后“漂流”到美国养老金的账户上，当危机来临时，受到损失的竟然是美国的退休老人。同样，“美国制造”的垃圾债，也可以通过对冲基金、一级交易商的国际分号流入伦敦，再被转抵押给香港的金融机构，然后被中国的QDII基金所持有，从而潜伏在中国老百姓的资产负债表上。

当欧债危机爆发后，美国号称自身的银行系统持有的欧洲债券规模极小，但国际清算银行的估计则是至少存在着1810亿美元的风险敞口。尽管德国自信拥有欧洲大陆最强健的银行系统，但《格兰特利率观察》（GrantsInterestRateObserver）透露，德意志银行的杠杆比例高达43∶1，德意志银行正是欧洲金融魔术界的顶尖高手。

回购抵押链条就像一根橡皮筋，拉得越长，反弹力越大，断裂的风险也越大。这条橡皮筋的终端连着亿万家庭的财富，起点则捏在中央银行的手中。金融市场高比例杠杆紧绷的张力，也会传到中央银行，德国央行的杠杆率从2007年以来翻了一倍，高达75∶1，而全世界中央银行平均杠杆率则是令人头晕目眩的153∶1！

橡皮筋如果崩断，金融机构将倒闭，拯救者是中央银行，但如果中央银行也资不抵债呢？拯救它的最终是全体国民的财富。

6月为什么闹钱荒？

如果从狭义的货币理论分析，以2013年9月的数据对比，中国的M2为106万亿人民币，而美国的M2为万亿美元（1美元=人民币），美国M2约合人民币67万亿，于是很多人惊呼“中国的M2远高于美国”！

不过，如果搞明白美国金融市场的真实情况之后，恐怕这种看法就需要做一下修正了。

影子货币的存在，已经使传统货币银行学对货币创造的基本观念完全过时。2013年，美国财政部的债务管理办公室（OfficeofDebtManagement）对美国影子货币的总量进行了评估，得出的结论是，美国影子货币总量约33万亿美元（其中回购转抵押贡献了5万亿），是M2的3倍多，有效货币总供应量约45万亿美元［3］，约合人民币279万亿！

【正文】第17节：

如果将影子货币定义为SM2（ShadowM2），它将包括所有可以被用来在回购市场进行抵押融资的债券资产。简单地说，债券就是货币！如果没有转抵押现象，影子货币的乘数为1，转抵押的次数就是影子货币的乘数。

因此，一国货币总有效供应的定义，需要进行修正，即：

有效货币供应=M2+SM2

美国有效货币供应=影子货币+M2

当然，中国也存在着影子银行和影子货币的问题，其规模有各种估算，大致在20万亿～36万亿元之间，加上影子货币，中国的有效货币供应量估计在126万亿～142万亿元之间，大约是美国的一半，2012年中国的GDP大约也是美国的一半。因此，中国的货币供应与经济发展之间的比例关系与美国大致相当。

中美之间的差别在于，美国的影子货币创造规模是中国的倍～倍，而中国传统货币创造规模是美国的倍。在财富表现形式上，中国财富含金量最高的是房地产，而美国财富则集中体现在金融资产。

既然中国的货币总量如此之大，怎么会在2013年6月突然闹起钱荒呢？

实际上，中国银行系统从5月底就已经出现了资金紧张的局面，6月问题变得严重起来。从时间上看，这与美联储5月宣布准备退出QE大致吻合。6月，美国10年期国债回购利率出现了极为罕见的-3%，而中国的回购利率则一度飙升至30%！之所以出现这样的冰火两重天，主要因为美国国债允许投机商大规模卖空！如果没有卖空行为的­干­扰，美国的回购利率也会与国债收益率同步飙升。

其实，不仅中国闹钱荒，美国闹的也是钱荒！

美国金融市场五、六月爆发的是利率飙升的恐慌­性­危机，进而导致货币创造的关键部位回购市场近乎瘫痪，收益率飙升意味着回购抵押品的价值跳水，迫使高度杠杆化的金融机构抛售资产，造成了美元流动­性­的严重不足，华尔街出现“美元真空效应”，形成了美元回流的全球寒流，致使新兴市场国家出现了股票市场暴跌、资本外流、货币贬值等一系列危机。中国也不例外，5月外汇占款大幅萎缩就是一个信号。

再次注意，美元回流并不是由于美国经济的强劲复苏，而是因为美国回购市场内爆的压力急剧升高！

影子银行的真正风险是其货币创造功能，它的核心在于回购市场！由于回购市场的存在，使1块钱的债券直接变成了1块钱的类现金，这使有效货币供应量立刻扩大了1倍！如果允许“转抵押”，货币供应量还将进一步扩大。这一点，使回购市场的重要­性­压倒了影子银行的一切其他问题。

正是回购的货币创造这一特­性­，使得众多的金融机构能够利用库存的债券资产，立刻获得新的现金，进一步扩大债券库存，然后再反复进行回购以扩大资产规模，从而轻松套取回购利息成本与债券利息收益之间的利差。在回购利率偏低的正常情况下，滚动资金不是问题，这一盈利模式要远比投资房地产、股市和实业更安全、更灵活、更有吸引力。

中国金融市场普遍存在的“养券”问题，与华尔街对冲基金高倍杠杆的­操­作原理完全一样，只不过中国金融机构几乎完全没有做任何风险对冲，更不必说“匹配对冲”，回购市场的融资成本一旦持续上扬，则后果不堪设想。正因如此，6月钱荒期间，所有金融机构都眼巴巴地指望“央妈”赶紧“喂­奶­”。毫无疑问，央行如果拒绝提供流动­性­，那么金融市场的系

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统­性­危机必然爆发。

有意思的是，6月钱荒的最大受害者正是债券市场。以城投债为代表的高收益债券遭到了猛烈抛售，债券市场交易一片萧条。银行间债券市场现券交易累计成交万亿元，同比暴跌了%，环比陡降%。同月，债券累计发行5342亿元，同比减少%，环比下降%。股票市场显然也受到了波及，不排除影子货币中的一部分资金已经流入了股市。

如果金融机构主要投资的是长线项目，如房地产，那么在流动­性­紧张时被抛售的应该是信托、集合理财或其他类似的房地产融资产品，房地产也将承受巨大的资金压力。但6月全国各省的地王轮番上涨，就在钱荒肆虐的6月下旬，上海、重庆、南京、武汉等城市的地价频频创下历史最高纪录。

中国的回购市场正在迅猛扩张，在回购交易中，存在着企业债与标准券的折算问题，该转换类似于美国垃圾债的“奇幻漂流”，只不过连“漂流”都省略了。如果企业债从质量上有足够的保证，打折率又足够高，那么这个问题并不算严重，但这种折算制度留下了未来的隐患，值得金融监管部门保持警觉。

另外，中国的回购市场中还没有“转抵押”的规定，但不排除未来也将被“创新”出来。在全球尚未出现统一的“转抵押”的法律框架之前，转抵押将是回购市场危机的最大温床。

应该当心的是，6月钱荒，仅仅是未来利率火山爆发的一次微不足道的预演而已。

申论

银行向社会提供的是货币服务，它的收益就是社会为该服务所支付的服务费。社会向银行托管各类资产，然后获得托管资产的收据，这些收据就是流通货币。货币收据对应着托管资产的索取权，人们以货币收据在市场中进行支付，当货币收据换手之时，意味着其对应的银行托管资产的所有权也同时易主。

在银行的托管资产中，最广为社会接受的资产就是流动­性­最好的资产，当你拿这种资产在市场中和任何人交易时，所有人都会欣然接受，这种流动­性­最好的资产就是财富的代表，即真正的钱。因此，货币不是钱，而是钱的收据；货币也不是财富，而是财富的索取权。

在金本位时代，黄金是真正的钱，银行是存钱的地方，银行发行的银行券就是黄金的收据，任何手持银行券的人都可以随时向银行索要托管的黄金。在1971年金本位被美国废掉之后，国家法定货币取代了黄金，货币收据对应的是国家法定货币。货币收据存在着不同的形式，无论是纸质的储蓄本，还是塑料的银行卡，或者是网上银行账户中的数字，它们的本质都一样，就是向银行索要国家法定货币的凭证。

如果以黄金作为钱的基准，银行自我创造货币的能力将不得不与黄金增量匹配，而黄金增长与实业增长基本同步。那么如果实业中的某些领域的增长远高于黄金，其产品与服务的质量与数量没有足够的黄金来支撑交易将会怎样？很显然，这些产品的价格将会下降。这会产生价格通缩吗？有可能，但这不构成对经济的危害。说到底，黄金只是帮助商品交换时进行比价兑换的“计算器”，计算器的大小不会影响计算结果，因此，商品之间的比价关系与黄金数量无关。当货币供应稳定时，货币对经济最终的影响力是“中­性­”的。

在世界经济发展史上，实际发生的情况也正是如此。英国于1664年建立物价统计体系，如果把当时的物价基准设定成100，那么250年后的1914年，英国的物价指数仅为91。在金本位之下，物价长期通缩，但这并没有影响英国的工业革命，工业革命的生产率提升与农业时代相比，堪称是成千上万倍的提高，商品种类之多，数量之大，与农业时代完全不在一个数量级。事实上，经济繁荣的本质就是生产率的提高和生产成本的大幅下降，与之相对应，各种商品的价格本应不断下跌才能反映生产力的增长。

这一现象在当今的互联网与电子时代更加明显，电脑和手机的价格总是不断下跌，但这并没有造成大家持币等待，而是更频繁地更新和更大量地购买，这不正是生产率提高的结果吗？这些行业非但没有因为“价格通缩”就陷入停滞，而是更加迅猛地向前发展。

美国是另外一个实例。1800年美国物价指数为100，到1939年物价指数降为81，在这139年的“通货紧缩”期间，美国从一个边缘的殖民地脱胎换骨，一跃而成为世界第一强国，这同样是在金本位制度之下完成的经济飞跃。难怪西方有思想家认为，金本位时代才是资本主义的黄金时期。

货币制度其实就是社会财富分配的契约，货币稳则天下公，货币乱则天下患。

人们每天辛苦工作后，将劳动成果托管于银行，拿到的是一纸收据，大家原指望在自己退休或无法工作时，能够用收据取回与当初向社会贡献相当的劳动成果，以保证生活质量与从前接近。但如果收据大幅贬值，这不就等于是掠夺和欺诈吗？在一个社会中，人们可能互不相识，但因为有货币契约存在，因此大家能够彼此信任共同创造更多的财富。假如货币贬值，这就践踏了财富分配的公平原则，制造出全社会深层次的不信任，进而破换社会分工，打击劳动热情，鼓励投机取巧，破坏诚信的基础，导致交易成本的上升。

一个国家对自己的货币不诚信，她怎么可能期待民众对国家有诚信？又怎么可能期待民众之间会存在着诚信？货币贬值对一个国家和一个文明的伤害是深远、持久和难以逆转的。

当1914年英国脱离金本位之时，大英帝国的命运就已经注定走向衰落；当1971年美国废除金本位后，她抛弃的是诚信、创造、勤劳、节俭的立国之本，纵容的是贪婪、投机、享乐、奢侈的堕落之风。

2008年的金融危机只是一系列更严重的经济危机和社会危机的序幕。可悲的是，以美元为代表的货币贬值之风正在全世界大行其道，正是货币贬值催生出了影子银行和影子货币，而在1971年之前的300年工业化时代，银行盈利并不需要“银行的影子”，社会也不需要“货币的影子”。

影子货币的抵押链条越来越长，其内在的张力正在趋于断裂的极限。2013年6月的世界­性­钱荒，仅仅是一场更大的金融地震的前兆。

金融全球化已经通过资产的抵押链条将各国紧紧地捆绑在一起，这意味着未来的危机将无可避免地成为全球危机。

参考文献

［1］ManmohanSingh，PeterStella，The(other)deleveraging：Whateconomistsneedtoknowaboutthemodernmoneycreationprocess，July2，

［2］

［3］DeptofTreasury，OfficeofDebtManagement，

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