本章导读

在一切有关经济和金融的数据中，恐怕没有一个比10年期美国国债收益率更为重要的了。它是利率火山爆发前最后一个逃生的信号灯，当它开始剧烈闪烁之时，你的时间已经不多了。

如果你还没有听说过利率掉期，最好赶紧在谷歌上搜索一下，利率掉期在不久以后，将会像2008年的信用违约掉期一样，名震天下。当年搞垮美国金融体系的信用违约掉期（CDS）不过是波及近60万亿的衍生品市场，而利率掉期（IRS）将是其7倍以上的规模，如果说CDS是原子弹的威力，那么IRS就是氢弹的当量。

在人类历史上，我们从来没有见过各国将利率压制在如此之低的水平上，而且维持了如此之长的时间。罕见的超低利率温床，滋生出一个罕见的资产泡沫的怪兽，它在扭曲中畸形壮大，不断掠夺着实业的营养，挤压着财富的均衡，破坏着社会的健康。

量化宽松与资产泡沫正在走向时间的终点，各国央行压制利率的努力终将失败。

当欧洲央行和美联储的新掌门开始越来越频繁地谈论“负利率”时，你需要立刻警觉起来，这说明即便是零利率，都已经不足以支撑资产价格的继续上涨了。负利率绝对是一个疯狂的想法，这将让全世界看清疯狂究竟能走多远。

最终，利率火山的爆发就是这轮泡沫的审判日！

美联储突然“阳痿”，伯南克意外变卦

2013年9月18日，美联储宣布继续维持QE3每月购债850亿的规模不变。消息传出，华尔街再度沸腾了，S&P500与道琼斯指数双双刷新历史新高，美国10年国债收益率当天从%大幅下跌到%，新兴市场国家的股市、债市、外汇闻讯大涨，黄金、白银、石油强劲反弹。

美联储的决定太出乎市场预料了。

自5月以来，伯南克反复念叨“淡出”（Tapering）QE的紧箍咒，全球金融市场一夜数惊，国债收益率血雨腥风，叙利亚战争箭在弦上，股票债券闻风丧胆，金融体系钱荒肆虐，美元回流风急浪高，新兴市场满地­鸡­毛。

伯南克也吓了一大跳，在他看来，“淡出”并不意味着货币收紧，而仅仅是印钞减速，总体来说仍然是货币宽松，市场不应该过度“解读”啊，何况他还附加了一系列“如果”“假设”之类的前提条件。他这些年来玩得屡试不爽的“预期管理”此次突然失效，特别是国债收益率的飙升几乎失去了控制，这让伯南克和美联储都暗暗心惊。

在QE政策的有效­性­上，美联储内部，甚至包括欧洲、国际货币基金组织（IMF）和号称“中央银行的银行”的国际清算银行（BIS），都存在着日趋尖锐的分歧。货币鸽派们，自然是以伯南克和各国央行的当权派为代表，他们认为货币宽松拯救了金融系统，也能拯救各国经济，只要假以时日，经济复苏的奇迹就会发生；但货币鹰派们则认为，金融危机之后的5年里，中央银行浪费了宝贵的时间，过度宽松的货币政策，使各国滋生了麻痹和怠惰，经济失衡依旧，财政赤字恶化，就业复苏疲软，资产泡沫泛滥，一切与2007年类似，而金融风险甚至更加严重。

BIS对QE的态度就相当负面，它的前首席经济学家威廉怀特（WilliamWhite）在9月美联储会议之前发出了刺耳的警告：“在我看来，这是2007年的翻版。所有那时存在的经济失衡问题仍未解决，发达国家的公共与私人的总负债与GDP的比例，却比那时高出了30%，而现在我们又多了一个新兴市场泡沫的全新难题，这个泡沫正在走向破裂的周期美国的（超低）利率水平是全世界（资产泡沫）的终极推动力，当利率开始上涨，每一个人都将受到冲击。”BIS甚至含沙­射­影地指责欧美央行试图仅用言辞的“预期管理”，来压制长期利率的做法已经“基本失败”，“（央行政策的）良好沟通手段，对市场的控制力也有极限，现在这些极限已经变得非常明显”。［1］

美国的超低利率是全球资产泡沫的终极动力，这一观点可谓一语中的！

眼看泡沫越吹越大，魔术越演越邪，杂技越玩越险，BIS和IMF这些观众们看得心惊­肉­跳，冷汗淋漓，他们盼望着强悍的货币鹰派上台，来制止这场疯狂的游戏，美国前财长萨默斯就曾是他们的希望。

伯南克去日无多，在美联储主席的竞争者中，呼声最高的本是萨默斯，他突然宣布退出，使得局势一下明朗起来，货币鸽派的新领袖耶伦已是呼之欲出。耶伦对宽松货币的极端信仰，甚至让伯南克看起来更像是鹰派。她在美联储所有的货币政策投票中，无一例外地支持宽松、宽松、再宽松，2010年她甚至要求将基准利率­干­脆整到“负数”！这是连

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鸽派大佬伯南克和鸽派前辈日本央行都甘拜下风的“熊心豹子胆”，谁说女子不如男？！

伯南克走了，耶伦来了，很好，很好，这两件事都是值得“庆祝”的。

美联储憋了3个月的“淡出”G情，终于以“阳痿”而告终。

QE的泰坦尼克号，迎头撞向回购冰山

2013年5月，美联储开始强烈暗示即将退出QE，全球市场不禁愕然，美国国债收益率的剧烈飙升说明了市场震惊的程度。QE3推进了才半年多，美国的股市、债市、房地产就出现了一片兴旺的景象，资产再通胀的成果刚刚崭露头角，究竟是什么原因导致伯南克如此心急火燎地准备退出QE呢？

看出门道的人的确很少，主要是纽约联邦储备银行、BIS、IMF的研究人员和少数学者在一些研究报告中和网络上小规模地讨论这些话题，几乎没有引起主流媒体的任何关注。直到2013年5月，才有少数媒体如梦初醒，开始谈论普通美国公众闻所未闻的回购市场困境。

5月23日的《华尔街日报》大声惊呼：“美联储挤压了影子银行，央行对国债的购买行为，正在导致关键的回购市场出现抵押品短缺。”文章指出：“在过去的30年里，货币和信用的创造方式已经发生了巨变，扔掉你的教科书吧。”尽管文章错误地理解了“转抵押”的概念，但却正确地抓住了QE政策自相矛盾的要害：“闲置在美联储账户上的万亿国债，正在使回购市场的安全抵押品处于饥荒状态，考虑到转抵押的（货币）乘数效应，这意味着经济体少创造了约5万亿美元的信用。这是经典的意料之外的后果。伯南克的美联储（通过印钞）使美国政府能够进行巨额赤字透支就已经深受诟病，而胡搞美国经济的血液就更糟。”［2］

道理很简单，回购市场需要抵押品，而国债是最重要的抵押品，QE的购债行为造成了美联储与回购市场争夺抵押品的矛盾，美联储执行QE的时间越长，回购抵押创造影子货币的能力越弱。

其实，在美联储的账户上还“闲置”着万亿美元的两房MBS债券，它们被认为拥有政府级别的信用，同样属于“安全”的回购抵押资产。如果将国债和两房MBS债券都作为影子货币的基础货币，那么影子银行体系因为QE政策可能导致了7万亿～9万亿美元的影子货币扩张不足。

回购抵押品被QE挤压的问题究竟严重到什么程度呢？可以说是刻不容缓！

在QE­操­作中，当美联储在市场中购买国债时，从短债到长债通通吃进，不过主要还是集中于中长期债券。如此一来，美联储的“国债库存”就显得十分复杂，各种期限的国债都有，而且数量多少差异很大。科学研究的方法论之一就是要找到复杂系统的简单替代变量（Proxy），通过研究替代变量，来了解整个系统的状况。“类10年期国债”（10-YearEquivalents）就是美联储“国债库存”的有效替代变量，它将各种期限和不同数量的国债所产生的利率风险，用一定数量的10年期国债来替代。简而言之，美联储的所有国债持有量，可以用“类10年期国债”来代表。

以“类10年期国债”的方法计算，到2013年8月，美联储已经持有了全部流通国债的30%，如果继续按照QE3的购债速度推进，2014年将达到45%，2015年为60%，2016年为75%，2017年为90%，到2018年底之前，所有市场中的国债都将被美联储通通吃光。当然，早在这之前，回购市场就已经崩溃了。

恐怕伯南克的确是没有事先料到QE会造成回购市场的严重困境，7万亿～9万亿影子货币的扩张不足，足以抵消美联储QE印钞机的效果。如果继续以每月850亿美元的速度吃进国债和两房MBS债券，那么回购市场所面临的内爆压力将与日俱增。

这就是伯南克心急如焚地想在2014年结束QE的真正原因！

【正文】第18节：

在回购市场上，本来玩的就是10个瓶子3个盖的高难度杂技，如果美联储以每月850亿的速度从市场上不断回收“瓶盖”，那1年就会使市场减少1万亿美元的抵押品，考虑到美国三方回购市场的全部抵押资产规模不过2万亿，这样的瓶盖流失速度不可谓不惊人。由于瓶盖的减少，杂技会逐渐变成10个瓶子1个盖，甚至20个瓶子1个盖，杂技的技术难度越来越高，而失手的风险就会越来越大。

不要小看回购市场的几万亿抵押品，它们的作用类似于传统银行体系的基础货币，为美国几十万亿的影子银行体系提供着关键的流动­性­。尽管影子银行体系极其庞大，但却高度依赖市场信心，处于严重拉伸状态下的抵押链条，对交易对手的任何风吹草动都极度敏感。另外，影子银行无法吸纳传统的储蓄，只能依赖金融机构的超短期融资，期限甚至短到隔夜。储蓄汇集了成千上万小储户们的分散资金，而回购融资却是金融机构高度集中的巨额资金，当市场动荡时，机构的消息更灵通，作出撤资决定的时间更短，资金逃跑的速度更快。

在风平浪静的回购市场中，隔夜回购融资并无大碍，为节省交易成本，借贷双方总是会在第二天继续滚动合约。不过，这是建立在彼此继续信任的基础上，如果融资方突然听到市场上对借钱方的流言四起，第二天就可能会拒绝继续滚动回购合约，借钱的人将立刻陷入资金链断裂的风险。当然借钱方可以马上去找新的融资方，但华尔街的坏消息永远比好消息传播得更快，一家机构拒绝回购融资，往往意味着所有人都会像躲避瘟神一样关闭融资的大门。1980年以来的历次金融危机，出事的金融机构莫不是始于回购融资的资金链突然断裂。虽然贝尔斯登、雷曼兄弟、MFGlobal的问题根源在于持有着大量的资产毒垃圾，但危机爆发时最致命的一击都是源于回购市场。

2007年、2008年、2013年回购抵押品打折率的比较图

在2007年正常的回购市场状态下，资产抵押债券（ABS）和优质公司债券的打折率仅为３%～５%，而在2008年的金融危机中，ABS和垃圾债券的打折率曾高达40%，优质的公司债券的打折率为30%，如此猛烈的打折率跳升，将迫使回购融资方不得不追加巨额的资产，而此时它们的扩张已达极限，要么被迫跳楼甩卖资产，要么资金链断裂导致违约，回购市场的流动­性­将在顷刻之间完全冻结。

QE持续下去的最终后果，将是回购市场逐步萎缩直至突然冻结，接着发生的就是数十万亿的影子银行体系轰然倒塌！

那股票市场呢？股票繁荣依赖股票回购，股票回购的资金源于债券市场的低利率，债券的低利率靠的是做市商的流动­性­支持，做市商的运营资金仰仗回购市场，回购市场撞上冰山，股市的资金链也将断裂。

如果说2012年9月伯南克和美联储兴致勃勃地搞QE3时，还没有意识到问题的严重­性­的话，那么最迟到2013年5月，所有行家都已经看到了在QE这艘“泰坦尼克号”的正前方，耸立着一座巨大的回购冰山！

5月，伯南克船长准备紧急减速，无奈乘客们玩得正High，丝毫没有觉察到风险，愤怒的玩家们摔锅砸碗，大吵大闹，长期利率突然飙升，回购市场危机骤起，伯南克吓得赶紧改了口。9月，QE号保持原速，方向不变，继续撞向冰山。

伯南克陷入了进退两难的困境，继续QE，前面会撞上回购冰山；退出QE，又会引发利率飙升。就在犹疑不定之间，时间在悄悄地流逝，距离冰山的距离也越来越近。

回购市场是几乎所有欧美金融机构短期资金的命脉，而该市场却完全没有国际统一的法律规范和会计准则，由于回购抵押链条横跨大西洋两岸，远达亚太和世界各地，因此，回购市场的健康问题不仅令美联储寝食难安，就连英国、欧盟、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）都对此忧心忡忡。

监管寒流袭来，抵押品短缺恶化

就在《华尔街日报》开始报道回购市场抵押品不足的同时，早就对此展开调查的国际清算银行（BIS）也于5月发表了高度关注“优质抵押品”（HQA，High-QualityCollateral）短缺的报告［3］。

BIS一直对欧美日的货币宽松政策表示出颇不以为然的态度，并早已着手制定新的游戏规则，这就是《巴塞尔协议Ⅲ》。

这个BIS是什么来头？凭什么它制定的协议全世界的金融机构都必须遵守？这种世界“银监会”的地位到底是怎么得来的？

BIS的来历可不简单，美国前总统克林顿的恩师、乔治城大学著名历史学家卡洛奎格雷对BIS曾有这样的评价：

金融资本势力有一个极为长远的计划，它旨在建立一个金融系统来控制世界，一个被少数人控制的，能够主宰世界政治体制和世界经济体制的机制。

这个系统是以封建专制的模式被中央银行家们所控制，他们通过频繁的会议所达成的秘密协议来进行协调。

这个系统的核心就是瑞士巴塞尔的国际清算银行，这是一家私有的银行，而控制它的中央银行也同样是私有公司。

每个中央银行都致力于通过控制财政贷款、­操­纵外汇交易、影响国家经济活动水平、在商界领域对保持合作的政治家提供回报等方式来控制各自的政府。［4］

BIS的最终目标当然是为了保护国际银行家的整体利益，并跨越主权国家将全世界的银行体系直接纳入自己的管理轨道，以金融力量钳制政府，以货币手段管理世界。为实现这一“立志高远”的目标，就必须坚决杜绝那些短视、贪婪、欺诈和不负责任的金融冒险，严格自律是国际银行家成就其“伟大功业”的前提条件，《巴塞尔协议Ⅲ》正是实现严格自律的具体要求。

一个协议如果没有强制执行力，那就是废纸一张。假如某银行拒绝接受BIS的领导，不执行《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，那将产生什么后果呢？很简单，全世界的其他银行将拒绝和“捣蛋鬼”进行金融业务往来。想汇款到其他银行？没有银行敢接收；想在金融市场上回购融资？没有交易对手敢放贷；想给客户发放贷款？你的支票没人要！谁还敢把钱存在这样的银行？被排除在金融体系之外的“捣蛋鬼”只有死路一条。

如果一个国家拒绝执行《巴塞尔协议Ⅲ》呢？那后果就是该国所有的银行都将被排除在国际金融市场之外，这相当于金融制裁，该国的进出口贸易将被迫中断，因为无法进行资金的国际支付和接受；该国的海外投资也将中断，因为海外资金无法进入。没有国际贸易和海外投资，一个现代国家能支撑几天？对于小国而言，这如同蹲监狱；对于大国来说，这好比是金融流放。

这就是《巴塞尔协议Ⅲ》真正厉害的地方！一个国家的主权政府必须臣服于它。奎格雷教授在半个世纪之前就已洞察到这一切，控制BIS的极少数人就是全世界真正的主人，他们未经民主选举，也不接受任何监督；既不对选民负责，也不对各国政府负责，这是一种国际社会极为罕见的特殊而绝对的权力！在可预料的将来，这一趋势还会不断增强，这也正是金融全球化的终极目标。

绝对的权力并不意味着它不负责任，而是它只对自己负责。如果掌握这一权力的少数人拥有高度的智慧和能力，他们的管理甚至会产生更高的效率和更好的结果，至少BIS的主人们自认为如此。

在流动­性­方面，《巴塞尔协议Ⅲ》对银行提出了更高的要求。所有银行必须保持足够的优质抵押品，如美国国债，以确保在极端恶劣的情况下，能够靠变卖资产来维持30天的现金流不致枯竭。仅此一项，就将造成万亿美元的优质抵押品短缺。同时，美国《多德—弗兰克法案》（Dodd-FrankAct）对金融衍生品交易的

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保证金提出了更高的要求，这又将造成万亿～万亿美元的优质抵押品短缺。另外，由于各国外汇管理和货币政策所掌握的外汇，已从2007年底的万亿美元，增加到2012年的万亿美元，官方对优质抵押品的需求也将大幅增长。这样算下来，在未来的几年里，如果金融市场运行平稳，那么优质抵押品的短缺规模将扩大到万亿美元。

这是在正常的市场状态下，那么如果市场面临压力呢？美国财政部估计：优质抵押品的短缺上限将激增到万亿美元！［5］

真是屋漏偏逢连夜雨，QE就已经导致优质抵押品面临短缺，高杠杆化的影子银行系统的压力越来越大，《巴塞尔协议Ⅲ》和《多德—法兰克法案》又跳出来争抢优质资产，这将导致回购市场承受更大的压力。

冰山没有消融，反而越来越大！

影子银行如何杀出重围

BIS、美联储和美国财政部，都已经看清了影子银行体系中日益尖锐的优质抵押品短缺的困境，但他们的结论又相对乐观，因为他们相信短缺可以靠增加供应来缓解。

所谓优质抵押品，就是在久期、流动­性­和信用的三维风险中，最靠近核心的那些资产。久期风险（DurationRisk）很容易理解，某人给你打白条借钱，如果他明天就还，风险就较小，而他说要等30年之后才还，你晚上就会失眠；流动­性­风险是指如果你不想继续持有这张借条，你在市场中是否能够非常容易地转手，而且打折率越小越好；信用风险当然是看借钱的人未来出现资金麻烦的可能­性­有多高。

优质抵押品就是在久期、流动­性­和信用三维风险中最靠近核心的资产

在三维风险中，最靠近核心的部分就是现金本身，只要国家还存在，政府没垮台，现金持有多久都不怕，拿出来谁都抢，也没有违约的问题；10年期国债在流动­性­和信用风险上仅比现金稍差一点，但持有时间太长的风险要比现金高；优质公司债券（IG，InvestmentGradeBond）又比国债风险高，ABS（资产抵押债券）比公司债券更差一些。

在美国财政部的定义中，优质抵押品包括：现金、国债、政府机构债、两房MBS债券。有人会问，现金也算抵押品吗？当然算，现金买东西可以理解为“以现金为抵押，借回某件物品，回购期限是无限长，回购利率为零，打折率也为零”的回购协议。从这个意义上看，QE不过是将现金这种优质抵押品与另一种优质抵押品国债进行了互换。现金可以在传统银行中创造货币，而国债能够在影子银行中创造货币。因此，QE的本质是用传统货币创造“置换”了影子货币创造，但效果并不理想。

从理论上说，优质抵押品能够大量增加，不过就是大搞财政赤字增发更多国债而已，还可以推高房地产价格增加MBS供应，只要主权信用可以无限透支，优质抵押品就能无限增长。因此，BIS认为优质抵押品不存在绝对短缺，只有区域或局部紧张的问题。

问题在于，金融上的优质资产，并不等于经济真实上的优质资产。国债之所以是优质资产，那是因为它是以全民税收的现金流做抵押，而税收现金流的来源，只能是由实体经济活动自身所产生，归根结底是公司运营和私人消费共同创造了优良资产和稳定的现金流。因此，一个国家优质抵押品的真正创造者不是政府，而是私人经济部门所形成的优质资产。

但是，在超低利率的环境下，公司并不会将廉价获得的资金投入创造优良资产的活动中，而是转而投向赚快钱的金融活动，这体现为公司资本­性­支出的萎缩和整个经济体的“资产老龄化”。如果将国家看作一家公司，现在的情况是这家公司的现金流增速正在萎缩，而公司的CEO却大举负债投资没有现金流的资产，如毕加索或凡高的油画，然后在会计做账时不断调高油画的估值，从100万调高到1000万，再估价到1个亿。虽然从账面上看，总资产在快速增值，并始终超过总负债，但日益萎缩的现金流，却被越来越沉重的负债大山压得透不过气来，公司必须不断调高油画估值并将其打包成债券，向其他公司抵押融资来维持正常的运营资金。这样的公司资产总值再高，能说明它的信用越来越好吗？

主权信用就像一张信用卡，它自有其内在的信用额度，没有实体经济的有效支撑，信用卡总有刷爆的那一天，“欧猪债券”就是最新的例证。

美国财政部和BIS的优质抵押品无限供应论，其实是假设美国国债拥有无限的透支额度，这个前提本身就是市场逻辑的断裂点。

按照这样的逻辑，美国政府必须赤字，而且还要不断扩大赤字，因为没有赤字哪来的国债？没有国债，哪来的优质抵押品？没有优质抵押品，如何承受得起影子银行体系数十万亿的沉重身躯？

影子银行在QE和监管高压的两面夹击之下，如何突出重围呢？

最简单的办法就是“循环使用”优质抵押品，但“环保绿­色­”的转抵押却被《巴塞尔协议Ⅲ》卡得很死，美国的法律框架也不容易突破，这条路荆棘丛生。

还有一条路就是美联储退出QE，缓解优质抵押品的供应压力，但伯南克还在犹豫这样­干­的后果，抵押品是多了，但长期债券却没人要了，美联储必须慎之又慎，虽然最终必须放弃QE，但这并不是由于经济或就业的原因，而且时机选择至关重要，最好能够实现既退出了QE，而长期利率却没有失控。市场“预期管理”、经济数据、货币政策、地缘政治、军事危机等手段必须综合使用，这样的机会需要耐心等待。

关键是别人能等，被架在火炉上烤的影子银行等不起。

《巴塞尔协议Ⅲ》要是把影子银行给逼急了，它们就只有冒更大的风险，大规模进行“垃圾债的奇幻漂流”，将养老基金、退休基金、保险公司、主权基金账上“闲置”的美国国债给“置换”出来，再把垃圾债券和其他资产毒垃圾“填充”回去，既满足了《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，又获得了优质抵押品，关键是从账面上看不出有什么不妥的变化。与市场上金融玩家强烈的创新欲望相比，监管永远都会反应迟钝。

在市场和监管的双重挤压之下，影子银行将会发生裂变！

更加冒险同时又更加隐蔽的“资产置换”，很可能会大行其道，迅猛扩张。这是影子银行的一条生路，却是世界金融稳定的一条绝路！

扭曲利率，美联储既当裁判员又当守门员

2013年5月突然发作的利率飙升，让美联储心惊­肉­跳，一向牢牢在握的利率市场怎么会濒临失控呢？

美联储对短期利率具有直接的控制力，如通过联邦基金（FedFund）的利率设定和公开市场­操­作，就能将短期利率“固定”在政策目标附近。什么是联邦基金呢？其实就是传统银行创造货币的准备金，它们或者放在自家的金库里，或者存在美联储的账户上。许多地区­性­银行吸纳了储户的存款后，却找不到足够多和足够靠谱的贷款人，因而货币创造的潜力没有完全释放，而多余的准备金只能闲置在账户上。但是，另外一些大银行的渠道多，放贷的机会更多，然而准备金不足却制约了他们创造货币的能力。以有余补不足，在美联储的协调下，各个银行可以在货币市场中“买卖”多余的准备金，当钱多时，利息就低；钱少时，利息就高。美联储设定了短期利率目标之后，就通过在货币市场中不断吞吐国债来释放或回收货币，影响市场中的资金供求关系，直到利率接近设定目标为止，这就是“公开市场”­操­作。

近年来，美联储越来越强烈地爱上了回购工具。如果市场资金紧张，美联储就与一级交易商们做交易，美联储让交易商以债券为抵押借钱，即“压券放贷”来释放货币，缓解市场资金短缺的压力；当资金过剩时，美联储就反过来“出券收钱”，将自己的债券抵押出去，把交易商手中的货币“借回来”，从而实现收缩市场资金的目的。

回购最大的优点是超灵活和超短期，钱券互换可以短到只有隔夜，一天之后，钱券各归原主，一切恢复原状。如果预期效果不理想，第二天可以逐渐加码，直到满意为止。回购­操­作为美联储提供了强大、­精­准、高效、副作用少的新式武器，对货币市场的管理更加灵活。

短期利率好办，控制长期利率就麻烦多了。在回购市场中，最长的回购也不会超过一年，现在的世界变化如此之快，谁会将债券抵押30年来融资呢？况且大多数债券的寿命也不可能有这么长。

那么美联储能不能直接买进长期债券呢？这就是QE的­操­作了，属于典型的价格控制，明显违反了利率市场化的基本­精­神，既然资金的长期供求应由市场决定，中央银行怎能强行介入？更何况强行介入长期利率市场，等于把央行置于风险承担者的地位，而不再是风险的管理者。甚至可以更明确地说，QE和“扭曲­操­作”更本质的目的不是简单地印钞，而是直接控制长期利率的趋势。

什么又是“扭曲­操­作”（OperationTwist）呢？当然是为了“扭曲”利率的市场价格，在这里就是收益率曲线。

在债券市场交易中，每时每刻都在形成债券价格，同时也在形成对应的收益率。想象一下，如果有人拿着照相机在某一特定时刻，将各种期限的国债品种的收益率拍一张快照，得到的就是该时点国债从1个月到30年的所有品种的收益率曲线。

在美国进行QE和“扭曲­操­作”的过程中，重点是购买中长期债券，其主要目的在于压低长期利率的趋势。所谓的“扭曲­操­作”，就是美联储将持有的短期国债抛出，再换回长期国债的­操­作，体现在收益率曲线上就是长期利率被向下“扭曲”了。

2013年9月与2007年1月美国国债收益率曲线比较

2007年1月，金融市场对即将来到的危机仍然毫无察觉，1个月的超短期国债的收益率竟然与30年国债相近，人们似乎并不担心通胀；从6个月到10年期国债的收益率一路缓步下滑，好像大家对未来流动­性­即将出现枯竭的危险毫无防范。

2013年9月的收益率曲线与2007年最大的不同，就在于短期收益率从半空被直接按在了地面，这说明了美联储对短期利率强大而直接的控制力，而期限越长的收益率控制起来越费劲。10年期国债被压低了2个百分点，而30年期收益率则仅下降了1个百分点。QE与扭曲­操­作对长期利率的压制还是明显的，但这是以央行3万亿资产负债的膨胀为代价换来的，副作用还包括资产价格再度泡沫化，负债规模持续攀升，赤字问题难以缓解，全球经济资源错配，金融市场严重失衡，实体经济复苏疲软，就业市场萎靡不振。

美联储挽起袖子亲自上阵，不管不顾地一头扎进了长期风险之中，凡是不容易买卖的长期债券一概通吃，只要将长期利率控制在超低的水平，按揭抵押贷款就会便宜得令人难以置信，这样房地产就能起死回生，资产再通胀的美梦就能实现。20世纪90年代末，美国正常的30年按揭贷款利率为8%～9%，而2013年竟然是3%～4%！

美联储现在既当裁判员，又当守门员，只要球跑到后半场，它就挺身而出，手脚并用，连抓带踢地将球弄回前半场。这样一来，“大而不倒”的球员们来了­精­神，人人奋勇，个个争先，风险不冒白不冒，快钱不捞白不捞。犯规动作已成常规惯例，欺诈行为更是家常便饭，无非是罚点钱了事。

于是，Libor丑闻、回购欺诈、欧债作假、石油舞弊、金银­操­纵、外汇捣鬼、“伦敦鲸”违规、利率掉期坑人，在所有能够被称之为市场的领域，莫不见­操­纵的黑手，在所有黑手后面，莫不是“大而不倒”的身影。

利率火山，资产泡沫的终极杀手

如果说QE继续向前将撞上回购冰山的话，那么QE向后退就会触发

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利率火山！

回购市场正在面临着QE的致命挤压，如果2014年QE再不退出的话，市场上的国债将被美联储收走45%，MBS被挤压的状况更甚于国债，回购市场的抵押品将面临枯竭，因此美联储不得不在短期内终止QE。

如果在2014年完全退出QE，伯南克声称基准利率暂时不动，2015年可能才开始加息，2016年年底预期的基准利率仅为温和的2%～%。这样低的基准利率似乎不会对经济产生太大的负面作用。

这不过是问题的表面。

从量化宽松到正常状态，利率将出现600个

基点（6个百分点）的大幅飙升

美联储的购债行动虽然主要目标是压制长期利率，但对短期利率的影响力也不容低估。尽管市场的计算方法不同，但普遍接受的看法是，美联储每年8000亿美元的购债规模，对GDP的影响力，相当于基准利率降低1个百分点；量化宽松至2013年的总购债规模，相当于基准利率降低了个百分点。换句话说，尽管短期利率为0～%，而实际的经济效果却相当于美联储将基准利率降到了-%！

设想一下，当美国的实体经济和金融市场在未来几年中，面临从-%到2%～%的短期利率“重设”过程，这将是高达600个基点（100个基点=1个百分点）的飙升！

关于购债对利率的影响，存在着两种观点。一种认为当美联储宣布购债规模时，利率就已经相应完成了变化，未来减少购债规模并不会影响利率，美联储持有的“静态资产规模”决定了利率水平，即“存量”决定利率；另一种观点则认为，每月购债的“流量”对利率的影响更重要，即“流量”决定利率。其实，如果观察5月以来利率剧烈的变化情况就会发现，美联储的“存量”和“流量”都没变，变的是人心！更准确地说，“流量预期”发生变化同样可以严重影响利率水平！

在中长期利率趋势上，美联储的退出将造成每月850亿美元的中长期债券购买资金的短缺，美联储本来就是国债和两房MBS债券的最大买家，它要是撤了，市场中的其他买家又怎会继续“抬轿子”？美联储对长期利率的影响力本来就较弱，市场对美联储退出后的“预期”会更加惊恐，长期利率的飙升幅度很可能会远超过短期利率。

国会每年一度的债务上限争吵就像是马戏团表演一样滑稽而有趣，债务上限敢不提高吗？预算能不赤字吗？美国的债务规模已远非20世纪90年代所能比，60万亿美元的传统负债+影子负债，已经高达GDP的370%，利率每上升1个百分点，经济体的现金流压力就会增加至少6000亿美元，如果遭遇的是600个基点的利率“重设”，现金流将承受至少3万亿～4万亿美元的压力，接近GDP的20%，远超财政收入！经济复苏的事就不要想了，还是准备拯救另一场金融危机吧。

超低利率的政策，不仅符合美国的利益，而且是致命的核心利益！

为什么美国痛恨黄金价格上涨？因为金价代表着全世界对未来通胀的预期，金价飙升将改变市场对资金成本的评估，放贷人会要求更高的利息来弥补通胀的损失，因此金价直接影响了对利率趋势的预期。反过来也一样，利率飙升也会改变市场对通胀的预期，从而改变对金价的估值。

美国当然希望一个永远超低利率的环境，这样资产泡沫就可以无限膨胀下去，正如2008年人们渴望房价永远上涨一样，心情可以理解，但最终总得面对现实。无论如何，美联储必须尽快退出QE，代价将是利率飙升。

如果控制不好，利率飙升将变成利率火山，这又将引爆一个更大的危机。

利率掉期，纽约人伤不起

当你开车从新泽西州来到曼哈顿的入口时，前面就是长达英里的林肯隧道了，在交费时你会被吓一跳：2012年底，过路费突然涨到了$13，比过去增加了50%；当你来到曼哈顿，满腹抱怨地跳上地铁，你发现单程票价变成了$，比金融危机前涨了60%；当你终于住进了宾馆，拧开水龙头想洗把脸，却发现上午居然停水，打电话到前台询问，得到的回复是供水管道在检修，而他们人手不够。

欢迎来到美国最大的城市——纽约！

【正文】第19节：

纽约的市政服务出现的资金困窘，并不是由于大规模新建基础设施或大范围提高工资待遇所造成的，而是纽约市政当局掉进了鲜为人知的利率掉期（InterestRateSwap）的陷阱。

在正常情况下，州和地方政府借债的主要目的就是为了维护道路、桥梁、隧道、学校、公共建筑等基础设施，然后通过地方税收来还本付息。由于这些项目时间跨度长、费用高，地方政府在发行债券时往往选择20年～30年的期限。在发行长期债券时，政府可以选择固定利息，也可以选择浮动利息。固定利息债券的好处是利率波动的风险可控，费用的预算可知；缺点是发行的利率比市场利率略高，因此总成本较大。而浮动利息债券发行时的成本较低，但利率市场的波动可能造成政府未来利息支付意外地猛涨。

这时，银行敏感地发现了客户的需求，它向政府兜售一种“两全其美”的选择，既让政府在发行长期债券时享受较低的浮动利率，又能保证未来的利率波动被“锁定”。银行推销的选择听起来就像是免费的午餐，当然世界上并没有免费的午餐，但政府却信以为真。

地方政府发行的长期债券的利率仍然是浮动的，但银行愿意与政府另签一个协议，政府承诺向银行支付债券融资总额的一个固定利息，而银行承诺向政府支付浮动的利息。用行话说，就是政府以固定的现金流，交换银行的浮动现金流，这就是所谓的利率掉期。

政府与银行间的利率掉期

利率掉期的本质其实就是一种利率保险，政府的市政债券期限长达20年～30年，而利率每天都在波动，有时甚至是剧烈波动，在这样漫长的时间里，将给市政债的利息支付造成很大的困扰和风险，为了避免这一风险，银行向政府推销一种利率保险，如果利率在某个水平之内，例如%，这是政府愿意承受的利息风险；低于这个值，政府向银行支付%市场利率的差额，作为利率的保险费；而超出%以上的部分，则收取银行的赔偿金。于是，2007年12月，纽约市交通局（MTA）买下了%的利率保险。

政府觉得可以从此睡上安稳觉，在正常情况下，市政债的市场利率应当浮动在5%上下，政府大约每年支付1%左右的保险费，换来的却是20年的踏实，如果利率涨到了8%，那还可以每年净赚近2%的银行赔偿金。换句话说，就是政府赌利率会上涨，而银行赌利率会下跌。

如果纽约市政府真正了解美联储的思路，就绝不应该赌利率上涨，因为利率是美国金融资产最重要的定价基础，如果大幅上涨，就意味着金融市场的大熊市，这绝非美联储想看到的。长期的利率飙升只有在一种情况下会出现，那就是美联储失去了控制利率的能力。大银行们对此早已心知肚明，过去的30年里，在美联储的纵容之下，利率水平不断走低，资产泡沫越来越大。

银行不仅首先赚了一大笔债券承销费，而且很快就天天吃上了免费的午餐，而纽约市政府的噩梦却夜夜不断。

2008年，华尔街的大银行们制造了金融危机，联邦政府为拯救它们将利率降到了接近于零，结果纽约市政府被迫持续向银行支付固定的%，而银行向政府支付的却越来越少。2007年银行支付%，2008年降到了%，2009年更减少到%，结果银行净赚了%。这仅仅是MTA数十个利率掉期合约中的一个。自2000—2011年，纽约交通局已经累计向银行支付了亿美元，损失还在继续。

Table5InterestRates&NetMonthlyCostsonMTAs2000CDSwapDeal

DateMTAsFixedRateBanksVariableRateMTAPaymentstoBankBankPaymentstoMTANetMonthlyCosttoMTA

%%$1，$$

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对于所有希望锁定利率成本的债券发行人而言，利率保险不仅导致了巨额亏损，而且浮动的债券利息还得照常支付。发债人希望与银行一起获得双赢，结果却是自己遭到了“双输”。

不要忘记，利率掉期只是债券发行之外的另一份协议，原来正常的债券浮动利息的支付条款仍然有效。非常不幸，当发债方看错利率趋势时，发债方必须支付两项利息，一项是正常的债券浮动利息，这是付给债权人的；另一项才是付给银行昂贵的利率保险费用。

利率掉期的浮动利率标准，依据的是LIBOR（伦敦同业拆借利率）利率，而长期债券的浮动利率可能与其他利率挂钩，如30年美国国债收益率。当LIBOR利率掉到%时，长期债券的浮动利率虽然也下滑了，但仍然远比LIBOR高，如%。如果发债方与银行的利率掉期当初锁定在%，那么现在发债方必须要支付两笔费用：首先是付给银行的利率保险费%（%-%），然后再向债券投资人支付利息%，发债方的融资成本变成了%！在一个长期债券利息仅为%的环境中，却不得不承受%的巨额融资成本，想起来就让人吐血。

金融危机的肇事者不仅获得了联邦政府上万亿美元的救助，而且还在持续不断地获得纽约市每年亿美元的利息补贴，而纽约市要想摆脱利率掉期的“金手铐”，赎身价竟然高达14亿美元！纽约市想还价，银行回答，没办法，合约中未来若­干­年的现金流就值这么多。

注意，纽约市不仅为承销债券已经向银行支付了数千万美元的费用，现在每年还要被迫倒贴给银行巨额“赔款”，这些钱都是纽约市居民的税收，他们在2008年拯救华尔街时已经被剪过一次羊毛了，而现在居然又被剪第二次羊毛，而且还要持续被剪很多年。现在理解为什么纽约人要占领华尔街了吧！

更气人的是，如果华尔街的银行倒闭了，纽约市政府居然还要为终止利率掉期合约出“殡葬费”。因为利率掉期需要第三方担保，即便纽约市没有违约，但假如第三方出事，导致合约终止，纽约市仍欠银行的钱。例如，2008年雷曼兄弟倒闭时，纽约市交通局被迫缴纳940万美元以结束两个利率掉期合约。

纽约州和纽约市与华尔街签订了86个利率掉期合约，涉及金额高达106亿美元，除了交通部门，还有公共图书馆、水务管理局、工业发展局等机构，合约有效期平均长达17年，有的甚至到2036年。

纽约市政府本该花在基础设施维护上的资金，正在源源不断地流进华尔街的口袋，羊毛最终还是要出在羊身上。于是，1800多人被解雇，林肯隧道涨价了，地铁涨价了，公共汽车减少了，市政预算缩水了，宾馆停水了，整个纽约市的服务质量恶化了。

如果说利率掉期给纽约造成的财政困难已属十分不幸，那底特律的命运简直就是糟透了。

底特律破产案背后的利率掉期黑手

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3年7月18日，素有“汽车之城”美誉的底特律市负债超过180亿美元，正式申请破产保护，成为美国迄今为止申请破产的最大城市。

2013年7月18日，美国汽车之都底特律宣布破产