城市也能破产？是的，当城市财政恶化而无力回天时，破产也是一种选择。

底特律并非毫无财政收入，或现金流完全中断，而是无法按时支付所欠债务的本息，同时在可预见的将来，丧失了偿还债务的可能­性­。如果一个城市仍然能够准时支付它的账单，那么破产法院的法官将会根据该城市当前财务状况的可持续­性­，来判断是否同意破产申请。

底特律要是破产了，那180亿美元的债务谁来还呢？答案很简单：没人还。债权人将变卖市政资产，瓜分所剩余的价值。谁又是债权人呢？凡是底特律市政府曾答应付钱而没给的人都算，其总数多达10万人，其中包括2万名退休人员，他们的退休金被严重削减。另外，银行、债券持有者、债券担保人等也是债权人。

虽然人生而平等，但债权人却不然。凡是有资产抵押（如建筑、收入担保）的债权人，不仅可以继续享受底特律的债务支付，而且还能直接拥有或变卖被抵押的资产。其他债权人，除非特殊情况，大家只能捺着­性­子等待破产法院的决定，在此期间，一分钱也拿不到。虽然底特律的市政设施未必值钱，但艺术博物馆里却藏有价值30亿美元的油画、艺术品和各类奇珍异宝，要是把债权人逼急了，这些恐怕都要拍卖。

一个曾经傲视全球的汽车之都，一个曾是美国工业象征的伟大城市，如何破落到今天这样的惨状呢？

其根源还是美国1971年废除金本位以来，劣币驱逐实业的必然结果。随着工业空心化的潮流横扫美国东西海岸，优质的、能够创造稳定现金流的实业资产不断向海外转移，而新增的优良资产无法补偿流失所造成的经济伤害，结果就是负债的不断累积和恶化。底特律正是美国铁锈经济衰落带的突出代表。

最后也是最致命的负债，就是2005年底特律借的14亿美元新债，政府试图用这笔钱拯救两个严重缩水的退休金账户，市政退休人员的工资已被严重削减，再不解决将引发严重后果。

借新债还旧债本是一条错误之路，结果错上加错的是这14亿美元居然也与银行签下了一系列致命的利率掉期合约，这些银行包括美林和UBS。金融危机后，这些合约不仅造成底特律每年惊人的负现金流，而且变成了巨额的负资产！2009年，底特律的信用被降级，自动触发了利率掉期的合约终止，底特律将被迫向银行缴纳数亿美元的强制­性­“赎身费”。

早已山穷水尽的底特律，根本拿不出这笔巨额资金，它只能向美林和UBS苦苦哀求。此时，银行赚钱都赚红了眼，如此一条大鱼岂能让它轻易脱钩，于是提出它们可以借钱给底特律“赎身”，但条件是底特律必须抵押财政税收。走投无路的底特律只能乖乖地答应下来，这下就更惨了，底特律是从一个火坑跳进了一个更大的火坑。经过这一交易，美林和UBS从本来无抵押的普通债主，一跃升级为有财政收入抵押的高级债主，不仅享有破产期间持续的债务支付，而且还可以优先瓜分优良资产。

美林和UBS这一手玩得太狠了，底特律原先的债务一分钱没减少，反而丢了财政税收的抵押权。

到2013年6月一算账，吓了所有人一大跳，原先的14亿美元债务，居然剧烈膨胀到27亿美元，几乎翻了一倍！其中，亿美元直接源于终止利率掉期合约的“赎身费”，远超过5亿美元的利息总支出！而要偿还这笔新债，加上退休金等必要支出，这些开支已吃掉了底特律直到2017年收入的65%！

底特律终于被逼上了绝路。

美林和UBS恐怕也觉得自己­干­得不太地道，参与破产谈判的银行代表承认：“不错，这是我们的钱，但没有人想当那家银行，因为是它逼迫一个美国的伟大城市陷入了破产。”［6］

从利率掉期到利率“掉阱”

利率掉期的受害者除了地方政府，还有学校和医院。

马里兰大学医疗系统（UMMS）的运营资金中有58%源于当地居民的税收，但却欠下了亿美元的债务，而且不幸的是，这些债务同样与银行签下了利率掉期合约。与纽约市政府一样，马里兰大学赌错了利率变化的方向，陷入了利率掉期的陷阱。

由于对赌利率错得太离谱，利率掉期合约成了马大医疗系统的一项巨大的负债，这就暴露出另一个大问题，利率掉期的对赌合约需要抵押资产，当利率持续下跌时，马大医疗系统的对赌合约的价值迅速缩水，抵押资产不够了。作为对赌方的银行要求立刻追加抵押资产，结果马大医疗系统被迫冻结了9300万美元的资产，这对于年收入仅7000万美元的机构而言，可谓是致命的打击。每年倒赔几百万的利息已是倒霉透顶，再冻结9300万的资产就更是雪上加霜，马大医疗系统的现金流面临灭顶之灾。此时，评级机构开始严重关注马大医疗系统的资产负债表，一旦信用被降级，马大医疗系统的融资成本将更高，资产被冻结得会更多，而这又将造成更严重的现金流恶化。

马大医疗系统在马里兰州运营着11家医院，雇员5000多人，在资产冻结和现金流短缺的压力之下，被迫大量裁减医护人员，削减正常的医疗费用支出。在一个大部分资金依靠居民税收的医疗系统中，当病人需要医生、护士、药品和医疗器械时，这些救命的资金却流进了银行的腰包。马大医疗系统想终止利率掉期也可以，只要赔偿银行亿美元的现金就行，这几乎相当于该系统的全部负债，医疗系统除了宣布破产之外，别想逃出利率掉期的魔掌。

不仅马里兰大学的医疗系统中了招，掉进陷阱的还有约翰霍普金斯大学的医疗系统，以及500多家各类型的医院。

马里兰大学结结实实地摔在了利率掉期的坑里，霍普金斯大学财大气粗，虽然损失比马大更严重，但还能挺过去。最令人吃惊的是哈佛大学，2009年差点被利率掉期对赌的巨亏整得资金链断裂。

坐拥300亿美元的哈佛大学，堪称是全世界最富的大学之一，2009年却突然发现对赌的利率掉期合约输得一塌糊涂，如果不是壮士断腕，以认赔5亿美元果断地结束利率掉期，后果将更加严重。其实，在特定的情况下，总资产的规模并不重要，关键是现金流，一旦现金流断裂，债权人可以立刻把你送到破产法庭上。当时哈佛大学的CFO想起利率掉期就后怕：“当进入秋季，我们面临一些严峻的流动­性­管理问题，掉期交易对抵押资产的冻结就是其中之一。”

原来，2005年哈佛大学雄心勃勃地准备扩建校园，为此发行了数十亿美元的浮动利息债券，为了锁定利率风险，在2005年6月30日与银行签订了高达37亿美元的利率掉期合约。而时任哈佛大学的校长，正是美联储主席伯南克的继任者中，一度呼声最高的萨默斯。更有意思的是，萨默斯在20世纪90年代执掌美国财政部时，正是极力主张废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》的主力­干­将，他认为商业银行与投资银行之间的界限早已过时，金融衍生品也用不着政府监管，相信市场自律就万事大吉了。

就在萨默斯眼皮底下签署的利率掉期合约，也正是差点导致哈佛大学资金链断裂的元凶。如果萨默斯在其离任的2006年年底终止这项利率掉期合约，也就不会有2009年5亿美元的利率掉期巨亏。

萨默斯对金融市场的判断力由此可见一斑。

Libor的由来

由于利率掉期合约中的浮动利率通常与Libor挂钩，而银行获得的净利润，是它所获得固定利息与它支付的浮动利息之差，因此对于银行而言，Libor利率越低，它们净赚得越多，这就是大银行联手­操­纵Libor的利益动机。

这个Libor究竟是何方神圣？为什么美国和全世界的金融机构都要参照它的利率来做生意？Libor利率难道比美联储的基准利率的影响力还要大？要搞清楚这些问题，必须探究明白Libor的来历。

Libor（LondonInterbankOfferedRate）就是伦敦同业拆借利率，它最早的起源要追溯到20世纪60年代，那时正是风起云涌的欧洲美元崛起的时代。“二战”以后，欧洲逐步从一片废墟上重新崛起，在对美贸易中顺差越来越大，而美国却由于朝鲜战争、越南战争、苏美军备与航天竞赛、维护全球军事霸权，以及国内的大社会计划等原因，导致了财政开支过大，最后只有靠印钞机来解决问题。

到60年代，欧洲各国的美元巨额顺差、美国跨国公司的海外美元投资、苏联、东欧和中东石油出口国的美元储蓄、美军在海外基地的美元军费支出，都汇集在欧洲的金融市场。海外美元的总规模第一次超过了美国的黄金储备，美元已从稀缺到过剩，这些“闲置”的所谓欧洲美元，亟待找到新的投资机会。

60年代的欧洲，处于一种尖锐的困境之中，一方面是过剩的美元，另一方面却是割裂的金融市场。跨国贷款和投资相当稀有，外汇和资金流动阻碍重重，公司的一切金融业务通常都由本国的银行一手打理。为什么欧洲美元不回流美国呢？因为美国的金融管制更严格，而伦敦正在致力于重新成为金融中心，对欧洲美元持放任自流的态度。当西格蒙德沃伯格在伦敦首创了欧洲美元债券的概念后，大量的欧洲美元开始从四面八方涌向金融高度自由的伦敦城，各种美元计价的债券如雨后春笋般地“野蛮生长”起来。

不过，这些美元计价的债券有个缺点，就是融资规模不大，通常不过2000万美元，而投资银行收取的承销费却往往高达%，原因就是欧洲大陆的美元要翻山跨海来到伦敦并不容易，标准化的债券需要非常低廉的资金调动成本才能将规模做大，显然割裂的金融市场和外汇管制限制了大规模的美元跨境。

这一困境引发了另一个金融高手的关注，他就是号称“Libor之父”的米诺斯隆班纳科斯（MinosZombanakis）。

20世纪60年代米诺斯在汉诺威制造（ManufacturersHanover）的罗马分号工作，汉诺威制造可不是一家工厂，而是纽约银行业的一家百年老店，1913年成为纽约联邦储备银行的创始股东之一，曾持有高达7%的股份。在70年代美国最主要的130家公司的董事席位中，汉诺威制造控制了89个。后来，汉诺威制造并入了摩根大通。米诺斯对欧洲美元债券的巨大成功印象深刻，但也发现了其中的要害，如何才能突破债券融资规模偏小的制约呢？

米诺斯的计划是通过建立大型银团，来创造一个类似“欧洲美元债券”的“欧洲美元贷款”的全新概念！他坚信，大规模的美元贷款，可以更好地满足大公司和主权政府的融资需求。他的主要竞争对手正是大胆创新的投资银行，米诺斯说服了几家银行和保险公司，其中包括罗斯柴尔德银行，并获得了英格兰银行的首肯，在1969年开始了划时代的探索。

首先面临的问题就是贷款期限问题，大额资金需求者更偏向5年或更长时间的贷款，而当时的商业银行既没有如此长期的储蓄者，更没有意愿考虑这样长期的贷款。

第二个困难就是贷款规模，当时没有一家银行愿意单独承受大额贷款的风险。因此，米诺斯的计划是成立银团，由一家银行领头负责管理，另一家银行负责执行，对内统一贷款条件，对外统一宣传推广。

为了解决贷款期限过长的难题，米诺斯创造­性­地让银团成员承诺一种连续滚动的短期贷款，如3个月或6个月，这些短期贷款可以由同期限的短期储蓄来匹配，每到期末进行利率调整。于是，米诺斯制定了一个­操­作流程，他让银团的成员银行在短期贷款到期

_分节阅读_27

之前的两天，向执行银行报告它当前的融资成本，然后加权平均­精­确到1/8个百分点，这个利率再加上银行的利润点数，就形成了下一个短期贷款的利率。

这就是Libor利率的由来。

米诺斯的创新获得了巨大的成功，几个月之内就推出了数亿美元的“欧洲美元贷款”，其他银行纷纷效仿，到70年代初，“欧洲美元贷款”的市场规模已高达每年数十亿美元，数百家银行成为这个新市场的积极参与者。

米诺斯的短期利率定价理念被广为传播，在东京变成了Tibor，在欧洲演化为Euribor，在新加坡是Sibor，到上海叫Shibor。伦敦的英国银行家协会（BritishBankersAssociation）在80年代将其定名为Libor，从此成为全世界海外美元的利率定价标准。

由于美元发行量中2/3都流向了海外，因此，Libor对美元利率的影响力甚至超过了美联储，更加真实地反映了美元的供求关系。Libor的利率水平一般要略高于美联储的基准利率，成为观察全球美元动向的关键窗口。当Libor严重高于美国基准利率时，说明银行之间的不信任程度正变得越来越大，这往往就是危机的先兆。

Libor有10种主要货币的15种期限的利率报价，其中最重要的是3个月期限的美元Libor报价。18家银行每天上午11点公布它们愿意进行拆借的利率，除掉最高和最低的4个报价，剩余的10家报价的平均值就是当天的Libor定价。

米诺斯做梦也想不到，他为解决银团内部管理问题所提出的利率标准，现在早已超出了银行之间的拆借范畴，全球数十万亿美元的按揭抵押贷款、各类债券、商业票据、信用卡，甚至石油、黄金、粮食等大宗商品交易都与Libor挂钩，而数百万亿的利率掉期市场更与Libor息息相关。

在米诺斯的时代，并不存在­操­纵Libor利率的事情，不是当年的诚信比现代更靠谱，而是缺少­操­纵的动机。那时的Libor仅仅用来估算提供“欧洲美元贷款”的银团内部的利率成本，并不涉及其他金融领域参照其指标的问题。而现在的Libor利率，据英国《经济学家》估算，关系到总价值高达800万亿美元的全球金融资产定价。

谁要在这个市场做手脚，个基点的波动都会制造出数百万美元的可观盈利！

Libor本身就天然存在着明显的漏洞。首先，18家银行的报价是基于自身的“估算”，而非彼此之间的真实交易，这就失去了任何可以追究的“凭据”。就连伦敦的黄金定价体系也比Libor要靠谱，金价毕竟是5大金商的客户彼此交易出来的。准确地说，Libor不是一个真实的市场价格，而是18个银行坐在一起“想象”出来的价格。既然是比赛想象力，每一家参与银行都有说谎的强烈动机，因为当天的利率计算结果将直接影响他们自己的盈亏，甚至是引发对他们相当致命的信用猜疑。Libor机制给予参与银行作假的动机，也创造了它们作假的条件。

剩下的问题只是它们将疯狂到什么程度。

谁在­操­纵利率？

有关Libor被­操­纵的流言在金融圈里并不稀奇，稀奇的是­操­纵者居然被抓住了无法抵赖的证据。

最早披露Libor­操­纵问题的是《华尔街日报》，在2008年4月和5月的几篇报道里，作者质疑了某些银行故意低估它们的借款成本，结果引发了一场壁垒分明的舆论战。英国银行家协会坚信Libor是可信赖的市场指标，即便是在金融危机中也是如此；国际清算银行（BIS）声称，“现有数据并不支持那种银行­操­纵利率并从中获利的假设”；国际货币基金组织（IMF）发现，“尽管有些市场参与者和金融媒体怀疑美元Libor定价过程的诚信，但事实表明美元的Libor定价，仍然是一个值得信赖的银行拆借无抵押资金的准确尺度”。

一场官方对官方、媒体对媒体、学术界对学术界的利率­操­纵论战由此拉开了序幕。

【正文】第20节：

学术界的参战，让利率­操­纵问题被置于更为严谨，也更为强烈的聚光灯下灼烤。研究表明，银行拥有庞大的与Libor挂钩的资产组合，­操­纵利率的目的是为了获得巨额利润。例如，2009年花旗的利率掉期合约的名义价值高达万亿美元，美国银行万亿美元，摩根大通万亿美元。如此巨额的利率掉期合约，只要风险敞口稍微放大一点，就能在Libor­操­纵中获得巨额利润。花旗银行在2009年第一季度报告中承认，如果利率水平每季度下滑个百分点，净利息收入将创造亿美元的惊人利润；如果降低1个百分点，利润将高达19亿美元。

降息怎么会让银行创造如此惊人的收益呢？不要忘记美国成千上万的州、郡县、城市的地方政府、学校、医院、图书馆、自来水公司、交通管理局与银行签订的利率掉期合约，利息下降将迫使他们向银行支付巨额的利率保险金。

其实，官方对Libor被­操­纵也是心知肚明，这并不是什么秘密。2008年年底，英格兰银行的行长马文金（MervynKing）在向英国国会描述Libor时曾明言：“它（Libor）在许多方面是银行拒绝彼此拆借的利率，而不是任何人愿意实际借贷的利率。”

纽约联邦储备银行对Libor­操­纵的问题也是采取了睁只眼闭只眼的态度，2008年巴克莱银行的雇员向纽约联邦储备银行提交的文件中提到，“我们知道我们没有提供诚实的Libor报价，但是我们却正在做，因为如果我们不­干­，我们反而会招来不必要的关注。”时任纽约联邦储备银行行长盖特纳，在2008年曾给英格兰银行写过一个备忘录，提醒马文金关注Libor­操­纵的问题，但盖特纳并没有采取任何行动去迫使英格兰银行进行实质­性­调查。在盖特纳发出备忘录几个月之后，一名巴克莱银行的雇员告诉纽约联邦储备银行，Libor仍然是“绝对的垃圾”。

《华尔街日报》对Libor­操­纵案穷追不舍，2011年3月和2012年2月又放出风来说，美国的金融监管部门和美国司法部开始进行Libor­操­纵的刑事犯罪调查。

这里出现了一个问题，Libor­操­纵是发生在伦敦，美国的司法管辖权仅限于美国国内，那美国司法部凭什么能够调查和起诉英国的涉案人员呢？因为Libor利率也是美国的按揭抵押贷款、信用卡、学生贷款等金融产品的定价基准，­操­纵Libor利率违反了美国的国内法律，因此美国司法部有权进行国际调查和取证。

同样的道理对其他国家也适用，例如国内媒体曾报道，云南昆明市曾有人状告美国的QE政策使美元贬值，损害了他的美元存款的价值，因此将美联储告上了中国的法庭。这项指控显然超出了中国的司法管辖权；但是，如果原告律师能够找到美元贬值的确损害了原告的合法利益，而且明显违反了中国的法律的证据，那么这样的指控也能使中国的司法部门有权进行国际调查。中国显然缺乏国际经验，而中国的经济早已与世界紧密相连，当国外的行为侵害中国国内利益的时候，中国也应该行动起来保护自己的利益，至少应该从美国对Libor的国际调查中激发出强烈的自我保护意识。

尽管中国的金融市场并未开放，但不少国内的投资人已经通过QDII（合格境内投资者）基金走向了世界，无论这些基金的资产配置如何，但几乎必然会涉及Libor利率，这些投资人实际上有权向进行Libor­操­纵的银行进行索赔。

随着Libor调查的深入，越来越多的直接证据被发现了。苏格兰皇家银行的一名交易员承认，他们银行的高级职员经常要求本银行的Libor利率报价人员，提交对本银行有利的利率报价，而且也时常满足一些老关系户所提出的Libor利率的要求，这一切在内部早已司空见惯。更有爆炸力的证据是交易员之间的电子邮件、手机短信和其他通信方式所提供的对话内容，­操­纵利率的行为终于大白于天下。

全世界已有至少10个国家的金融监管部门开始调查Libor利率­操­纵的问题，20家全球主要的大银行被点名调查。

Libor­操­纵案的最终结果很可能是少数交易员受到刑事诉讼，而大银行不过罚钱了事。难道大银行的高管们不知道交易员在玩弄利率吗？难道他们没有参与其中吗？这是无法想象的，但是却很难抓到这些人的证据。他们可不像那些愚蠢和鲁莽的交易员，会把­操­纵的字眼露骨地写在短信里，或记录在自己的日历上，他们更有法律意识，更懂得保护自己，也更不容易暴露。

俗话说，上梁不正下梁歪，交易员敢肆意­操­纵Libor，表明银行高层的默许态度；大银行敢为所欲为，因为美联储等央行每天都在公开地­操­纵利率。各国宽松的货币政策的目的，就是为了人为压制利率，既然当家的老大们都这么­干­，它们怎么好意思去约束手下的小弟呢？整个事件的败露，都不是由各国央行自行清理门户所引发，而是政府的其他部门介入才获得了突破。

如果说谁是最大的利率­操­纵者，答案显然不是交易员，他们不过是替罪羊；也不是各大银行，它们最多算是同谋；导演了人类历史上前所未有的利率­操­纵的主谋，正是各国央行，而最大的同谋则是各国政府。

美国政府就是超低利率政策的一个重要获益者，巨额赤字迫切需要降低国债的融资成本。2008年，美国国债不过10万亿美元，联邦政府为这些国债支付的平均成本为%，每年的国债利息费用为4510亿美元。2012年，美国国债总额已高达16万亿，联邦政府的国债利息支出却降为3600亿美元，国债的平均利率降到了%，而标志­性­的10年期国债的平均收益率仅为%，甚至比通胀还低。这就要感谢美联储的利率­操­纵了。

假如10年期国债收益率保持在2013年9月的%的水平，国债的平均利息将会达到%，总利息支出将超过6000亿美元，这大约相当于美国国防与军事的总预算。如果国债的平均利息成本回归2008年%的正常水平，国债利息支出将飞涨到7650亿美元，要知道2012年美国的总税收才万亿，如果仅国债利息支出就占到税收总额的近1/3，那美国的债权人会怎么想？这样的债务还有希望偿还吗？即便美国可以印钞还债，人们对美元的“含金量”，还会剩下多少信心？

毫无疑问，美国政府是超低利率的坚定支持者。

当然，积极拥护超低利率的不仅仅是美国政府，还有所有被高负债压得气喘吁吁的发达国家的共同利益所在。各国政府最初是金融危机的受害者，但随后执行的巨额赤字国策仅仅便宜了银行体系，而无功于实体经济的复苏，最后政府终于沦为银行体系的“人质”，深陷债务陷阱而无法自拔。

美国政府对降低赤字成本的迫切需求，美联储对资产再通胀的迷信，银行体系对巨额利润的强烈欲望，完美地形成了超低利率牢不可破的利益死锁。他们相互利用，联手行动，彼此照应。在这样的大背景之下，利率­操­纵已上升为共同纲领，央行负责对利率走势进行“预期­干­预”和“政策压制”，银行负责“市场­干­预”和“交易压制”，美国政府则不断制造地缘政治的紧张、战争危机的烘托和恐怖袭击的渲染，目的只有一个：在一个极度“不安全”的世界里，美国国债是唯一的避风港。

Libor­操­纵不过是大背景下的小Сhā曲，更低的Libor有利于降低国债融资成本，推高国债价格，也有利于资产再通胀的大局。只是玩得太露骨，到了“不查不足以平民愤”的地步。

超低利率吹起了历史上最大的金融泡沫

人们普遍认为，银行本能地憎恶通货膨胀，偏好较高的利率水平，因为银行是贷款人，它们的

_分节阅读_28

根本利益在于保护利息收入。其实，结论正相反，低利率、超级低利率、永久­性­的超级低利率是银行体系最大的福音。

因为低利率推升了所有金融资产的价格，而银行是其中最大的受益者。

货币宽松政策的根本目的，就是为了制造资产再通胀，逐步回升的资产价格就像海水涨潮一样，将银行表内和表外所隐藏的烂账暗礁一举淹没，呈现在人们眼前的是一片平静和碧蓝的海水。普通游人既看不见海面之下嶙峋陡峭的怪石，也感觉不到激烈涌动的暗潮，更发现不了凶猛嗜血的食人鲨。这样的生态环境最适合掠食动物的繁衍。

在低利率的环境里，什么怪事都可能发生。比如10年期美国国债的收益率，在很长的时间内都低于通货膨胀，也就是说，一个头脑正常的投资人，如果投资10年期国债，他的本钱会被通货膨胀慢慢吃光。同时，国债占GDP的比重逐年提高，这意味着偿还债务的风险正在变大。但是他仍然毫不犹豫地投资美国国债，因为他知道美联储在不断地收购国债，尽管收益率越来越低，但国债的价格却越来越高，他此时追求的已不再是利息收益，而是价格收益。

投资人不是追求现金流，而是企盼价格不断上涨？这听起来有点像房地产泡沫的感觉。那时候，租金收入可以忽略不计，但房价是永远上涨的，总会有人愿意出更高的价格抢走房子。股票泡沫也非常类似，投资人对分红毫无感觉，但绝对相信股价会不断上涨，另一群傻子会争着出高价买走他手中的股票，直到他发现自己才是最后的那个傻子。

增量，而不是存量，决定着价格走势。

利率必须不断地震荡下行，才能既创造波动的行情，又保持资产价格持续上涨的动力。美联储不断地放风喊话制造了起伏的市场，而利率掉期合约则完美地确保了利率下行的趋势。

银行对赌利率走低所签订的利率掉期合约，相当于在市场上做空利率，这与在黄金市场上卖空纸黄金的原理完全一致，卖空黄金的规模越大，金价下行的压力也就越大。

从2007—2012年，利率掉期的名义总值从200万亿美元，翻了一倍达到了近400万亿美元的惊人规模，这相当于在美联储压制利率的QE杠杆上，又增加了一块沉重的砝码。不仅美国在进行QE，而且世界主要国家都在执行类似QE的政策，危机之后的5年里，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行和中国央行总共购买了10万亿美元的国债资产。10万亿美元的央行购债与400万亿的利率衍生品的效果相叠加，营造出一个前所未有的超低利率生态，创造出人类历史上最严重的资产泡沫。

从2007年到2013年年底，美联储、欧洲央行、日本央行和

中国央行的购债总规模将达到10万亿美元

在央行购债和利率掉期两种压制利率的方式中，可以形象地表述为：央行搭台，掉期唱戏。

2013年利率掉期占银行衍生品名义

价值总额的%

美国货币监理署（OfficeoftheComptrolleroftheCurrency）2013年公布的报告显示，美国的金融衍生品交易主要集中在极少数大银行手中，4家最大的银行垄断了93%的金融衍生品的名义总价值，它们是：摩根大通、花旗银行、美国银行和高盛。利率掉期又在金融衍生品中占据绝对比重，名义价值高达188万亿，占全部衍生品的81%。［7］

可以说，极少数大银行在与全世界对赌利率走势，它们以自己上百万亿美元的风险敞口，押注利率不会上涨，这是何等的自信！仔细想一想，他们的自信也在情理之中。这些大银行对美联储的政策具有至关重要的影响力，他们中的很多人也正是美联储公开市场­操­作的决策者和执行者，他们既是裁判员，又是运动员。美联储内部的政策讨论他们有权参与，执行计划的实施更少不了他们的落实，他们拥有着无可比拟的市场先知权，甚至是决策权。所以他们敢于下注豪赌，因为他们就是赌场的老板，他们有权修改赌场的规则。

除了绝对的市场先知权，大银行还有另外一个优势，那就是“大而不倒”的绝对保险系数。它们无论怎样冒险，最终美联储都会兜底，因为它们的生死将关系到整个美国金融市场的存亡，直接影响美国经济，乃至世界经济的安全。无论是谁在执掌白宫和美联储，都不得不拯救，也不敢不拯救“大而不倒”们。

绝对的市场先知权+绝对的保险系数=绝对的贪婪

这些银行还有什么不敢放胆豪赌的理由呢？

但是，该发生的总会发生，赌局也有结束的时刻。在一个超低利率所吹起的全球金融巨型泡沫破裂时，灾难的降临将剧烈而残酷。

当人们听到国债收益率的导火索开始咝咝地燃烧时，利率，这座沉睡的火山即将喷发了！

退出QE是找死，继续QE是等死

2013年5月，伯南克作了一次危险的实验，他试图通过喊话来测试和评估全球市场对美联储退出QE的反应，结果是灾难­性­的利率飙升！国债收益率几近失控，债券价值急剧缩水，股票指数大幅下挫，回购市场压力陡增，影子货币极度短缺，新兴市场血流成河。

伯南克终于明白，QE要想全身而退，远比他之前想象的要危险得多，而美联储还远未做好准备以应对利率飙升的严重后果。因此，他不得不在9月的美联储会议上收回成命，硬着头皮继续QE。

QE带来的最大好处就是制造出超低利率的金融环境，长达5年的资产再通胀使银行体系获利丰厚。然而，凡事有一利则必有一弊，人为压制利率的后果，就是必须面对放开压制之后利率的报复­性­反弹，压制的力道越大，反弹的破坏力就越强。

从经济效果来看，利率的总体水平比正常状态扭曲了至少800个基点，其中包括零基准利率政策扭曲了至少400个基点，而3万亿的购债规模“贡献”了另外400个基点。5月到9月之间，10年期国债收益率仅反弹了100个基点，全球金融市场就已经风声鹤唳，8倍于此的利率飙升又将意味着什么呢？

伯南克知道，继续推进QE的后果是最终撞上回购冰山，所以他别无选择，迟早必须退出QE，而且宜早不宜迟。

如果作一个模拟退出QE的沙盘演习，那么美联储将不得不经受住三轮利率爆炸的冲击波。

第一轮冲击波，将始自美联储减少长期国债和MBS的购买量，所引发的长期利率的率先飙升。

在国债实质收益率为负或微不足道的情况下，国债之所以被认为是安全的避风港，主要原因在于投资人赌的是国债价格将无限上涨，而美联储作为市场中的最大买家，实际上为国债价格铸造了一个“钻石底”。美联储减少购债规模，将意味着“钻石底”的保证没有了，那么投资人将必然要求更高的收益率来弥补其所承受的风险，长期利率水平会出现明显上扬。

这种市场反应，又将被更多的投资者解读为利率上涨已是大势所趋，因此更多的投资人不得不提前应对未来的变局，他们要么开始抛售债券资产，要么动手卖空债券来投机获利。此时，即便美联储仍保持基准利率为零不变，但长债收益率的上涨也会逐步失去控制，进而刺激更多投资者加入抛售和卖空的大军。

长债利率失控，中短期债券的收益率也会受到市场心理的传染，尽管程度较轻，但债券市场无法避免整体的利率恐慌。这样一来，持有债券资产的对冲基金、货币基金、养老基金、保险公司，将面临债券价格下跌所造成的资产损失的沉重压力。在高倍杠杆运作状态之下的对冲基金将陷入极度焦虑的状态，因为它们的资金几乎全部仰仗回购抵押融资，然而突然之间，这些抵押品的价值大幅缩水，做市商或交易商们开始给对冲基金的经理暴打电话，催促追加保证金或更多的抵押资产，走投无路的对冲基金被迫出售所持有的高风险资产以套现减压。当市场上普遍出现这类情况时，金融市场就闹起了“钱荒”。

当若­干­家杠杆玩得最狠的对冲基金宣布资金链断裂时，市场将爆发风险对家恐惧症，已经被拉伸得过长的回购抵押链条上，处处都是陷阱，环环可能断裂，伦敦成为风声鹤唳的中心，德国、美国、中国香港、新加坡、南美，凡是被回购抵押链条串在一起的地方都会变得人心惶惶。

这不过是第一轮冲击波，肇始于长期利率的失控。

第二轮冲击波将从短期利率飙升引爆。

美联储、英格兰银行、欧洲央行和日本央行，并没有也不敢很快提高短期利率，但Libor利率将不受央行控制地发生“膝跳反应”。2008年危机后，英美央行的基准利率很快降到了零，但Libor却一度高达4%以上，与央行基准利率分道扬镳。Libor毕竟是纯市场利率，参与报价的大银行本身也惨遭资产缩水和资金不足的困扰，金融市场的钱荒自然会影响Libor的报价。特别是刚刚经历了“严打”的Libor市场，银行再度“顶风作案”的可能­性­大减，Libor利率将不可避免地出现上扬。

这下麻烦就升级了！

在高达400万亿的利率掉期合约中，浮动利率基本锁定的都是Libor利率，风险高度集中于几家最大的银行，前些年赚得盆满钵满的大银行现在傻了眼。金融危机之后，利率掉期合约翻了一倍，200万亿新合约自然是以超低利率状态与银行对赌，银行一查账，不由得倒抽一口冷气，老合约的固定现金流正在急剧萎缩，而新合约­干­脆赔得肝儿疼。风水轮流转，倒霉到自家，更糟糕的是，合约价值变成了“负数”，这将迫使银行“冻结”更多的资产，也就“冻结”了本已短缺的现金流。从前银行欺压成千上万的地方政府、学校、医院的条款，现在反过来成了套在自己脖子上的绞索。当然，大银行如果足够“狡诈”的话，这样的条件可能是“不平等条约”，仅针对别人，不限制自己，即条款不对等。

如果利率继续飙升，银行脖子上的绞索将越勒越紧。

且慢，不是说银行在美联储超额准备金账户上还有2万亿美元的现金吗？这些闲钱一直趴在那里默默地吃着美联储供应的%的利息。不错，2万亿美元的确“存在”于银行的资产负债表上，但如果人们认为银行会闲置这样一笔巨款，仅仅为了吃那点类似于施舍的利息的话，那就错得没谱了。这些钱的“身体”还在，但“魂儿”早就飞出了银行的资产负债表。

这还要感谢回购的会计记账准则，现金与债券同属优质抵押资产，既然债券存在着转抵押链条，现金同样可以。摩根大通在2012年的“伦敦鲸”事件中惨败的60多亿美元，其实就是将“过剩储蓄”转移到伦敦进行赌博的最佳例证，储蓄还在账上，但实际上却输光了。

利率掉期市场出现的崩溃状态，将产生另外一个可怕的效果。利率掉期合约的本质相当于大银行在卖空利率，这一市场如果瓦解，那么压在利率之上的最大的冰川将迅速消融，利率将出现报复­性­飞涨，从而演变成利率火山的爆发！

不要再看债券的价格了，它们只会让债券投资人脑溢血突发。

第二轮冲击波将引爆利率掉期这颗“氢弹”！2008年金融危机的震中是信用违约掉期（CDS）市场，那不过是颗60万亿美元的“原子弹”，而利率掉期的规模是信用违约掉期市场的近7倍，如果利率掉期崩盘，2008年的金融危机就如同正餐之前的一道凉菜，还不够塞牙缝的。

央行们想再次出手拯救“大而不倒”们时却发现，它们既没有武器，又没有弹药了。央行再印钞票不行吗？不要忘记，正是印钞票导致的这次“氢弹”爆炸，还会有人相信再印能够拯救危机吗？

_分节阅读_29

央行最重要的武器并不是印钞票的权力，而是人们对钞票还有信心。丧失了这一信心，也就失去了权力的意义。1923年德国央行和1949年的中华民国央行，都曾用实际行动证明了失去货币信心的后果。

第三轮冲击波恐怕也将从岌岌可危的货币信心上拉开序幕。

既然退出QE存在着如此恐怖的风险，那么继续QE的后果呢？

那就是回购市场中的优质抵押品，被央行一步步地吸­干­。回购抵押链条上，将出现越来越惊险的“杂技表演”，1个盖子需要盖住5个、10个或20个瓶子。过度拉伸的回购橡皮筋，将蓄积起更加强烈的回缩张力，如果不是突然断裂，就是反弹伤人。当风险对家的恐慌导致回购市场的突然冻结，流动­性­也将快速­干­涸。

投资人大量购买国债的主要目的，就是为了进行回购融资，以扩大资产规模，博取更高收益。如果回购市场风险太高，那么国债的需求量也会快速下降，这相当于美联储退出QE所产生的效果，即国债的供过于求，结果同样是利率上扬。同时，做市商无法借助回购融资来保持巨大的债券库存，这将导致债券市场的流动­性­下降，正如公司债券市场已经出现的日益恶化的现象。债券好买不好卖，沮丧的投资人必然要求更高的收益率来补偿损失，如果翻译过来，依然是利率上扬。

接下去呢？

请跳转回到第一轮冲击波。

货币量化宽松即将走到历史的尽头，而QE却不存在任何安全退出的可能­性­！

世界面临的要么是另一轮更加严重的金融危机，要么是局部战争和社会动荡，更糟的可能是两者皆有。

叙利亚战争的­阴­云，不过是一场全球危机的序幕而已，未来中东、南亚、东亚和东南亚都将是地缘冲突的高危地带。从历史上看，当经济危机和金融危机到了无法缓解之时，战争往往是解决问题的最终手段。

申论

在一个治安良好的城市，家家户户根本没有必要去安装厚重的防盗门窗。城市的管理者如果将重点放在防盗，而不是从根本上消除贫困，铲除犯罪的温床，那么再昂贵的防盗系统也对付不了偷盗的猖狂。

市场的利率波动，至少存在了五千年，自美索不达米亚文明开始，利率风险始终伴随着文明的进化。对冲利率风险并非是当代特有的问题，工业革命时代、电汽革命时代、宇航革命时代都有利率风险，但直到“欧洲美元”出现之前，人们无须过度担心利率波动。当货币的价值之锚高度稳定，利率波动就掀不起大浪。

当美国废除金本位之后，货币之锚荡然无存，过度的美元超发严重­干­扰了全世界的货币稳定。利率剧烈波动，汇率大起大伏，金融世界突然失去了良好的治安，结果闹得人人自危，家家户户都搞起了风险对冲，这正是利率掉期、货币互换、信用违约掉期、资产证券化等衍生产品得以生存和扩张的根本原因。金融衍生市场的畸形膨胀，并非经济繁荣的原因，而是货币混乱的结果！

所谓风险对冲，无非就是买保险，世界越是危险，才越需要保险。这哪里是太平盛世的景象，倒像是末日将临的征兆。

风险对冲是需要成本的，如果社会中每一个人都需要对冲，这意味整个社会的成本将呈几何级数提高。家家户户都安防盗门，不会增加社会繁荣，只会让防盗门商人乐得合不拢嘴。防盗门商人巴不得社会越乱越好，而城市居民当然渴望安居乐业。

对于一个以实体经济为根基的大国，金融衍生品的规模越大，意味着实业支出的保险成本越高，这不是在帮助实业经济，而是在剥削安分守己的人。在这样凶险和恶劣的生存环境中，良民也会变成刁民，勤劳也将异化为J诈。

讽刺的是，风险对冲非但没有减少金融风险，反而制造出更具破坏力的金融灾难。

参考文献

［1］AmbroseEvans-Pritchard，BISveteransaysglobalcreditexcessworsethanpre-Lehman，TheTelegraph，Sep15，

［2］AndyKessler，TheFedSqueezestheShadow-BankingSystem，WallStreetJournal，May22，

［3］BISReport，Assetencumbrance，financialreformandthedemandforcollateralassets，

［4］《货币战争》第6章

［5］OfficeofDebtManagement，Fiscalyear2013Q2Report-

［6］HennySenderandStephenFoley，DetailsofDetroitstroublescometolight，FinancialTimes，July25，

［7］QuarterlyReportonBankDerivativesActivities，OfficeoftheComptrolleroftheCurrency，

0 0