一、概述

高收益债券是指未能满足蓝筹标准、评级处于投资级别以下的公司债券，又叫垃圾债券。垃圾债券中，最高评级是BB级。在穆迪的评级体系中，BB级债券“有投机因素”、“未来发展前景不明朗”，稍低一级的B级债券“缺乏有利的投资特征”，CCC级债券“信用状况差”，CC级债券“具有高度的投机­性­”，评级最低的C级债券“未来可获得任何实质投资价值的希望极为渺茫”。［6］

高收益债券也具有高级别公司债券的种种不利特征，而且有过之而无不及。垃圾债券市场的信用风险水平远超过投资级别债券市场;流动­性­极差，信用评级最低的垃圾债券只能通过预约交易;由于存在赎回风险，垃圾债券持有人也面临“硬币的反面正面都是我输”的境况，而且状况更加糟糕。

利率下降的环境中，投资级别债券和垃圾债券的持有人均面临赎回风险。利率降低时，债券发行人可能会以固定价格赎回债券，并且以更低的成本发行新债券。由此可见，对高质量公司债券和垃圾债券的持有人而言，利率变动时，他们面临的赎回风险­性­质类似。书 包 网 txt小说上传分享

固定收益类别中的莠草（7）

由于垃圾债券的可赎回特征，利率下降时，持有人可能会失去债券，除此之外，公司信用状况改善时，持有人可能也难以受益。垃圾债券购买者的一个目标是，识别前景将会得到改善的公司，这样公司的偿债付息能力将会得以提高，评级机构将会调高评级，债券的市场价格也会上涨。但是，由于存在固定价格赎回条款，垃圾债券投资者从公司信用状况改善中获利的空间受到制约，这是股票持有人通过牺牲债券持有人利益获利的又一种方法。

美国包装公司的案例

下面我们来看一看美国包装公司（Packaging Corporation of America，PCA）2009年4月1日到期、利率为的B系列优先级次级债投资者的经历。美国包装公司是一家高度负债的硬纸板和瓦楞纸板生产商，1994年4月首次发行上述债券，其票面利率高出可比到期期限的美国国债大约500个基点，评级为B级中最低一档。按照穆迪投资者服务公司的评级标准，B级意味着“债券在较长期限内偿债付息或者维持合约中其他条款的把握很小”。 ［7］ 美国包装公司债券的购买者无疑寄希望于公司前景将得到改善，这样，公司持续履行合约条款的可能­性­将会提高而非降低。也许，投资者预期未来公司基本面将会好转，或者债券市场出现牛市，或者两者兼有。

通过发行上述债券，美国包装公司募集资金超过亿美元，用以帮助私人股权投资公司麦迪逊?迪尔伯恩（Madison Dearborn）杠杆收购天纳克公司（Tenneco）的包装业务。由于这笔交易的高杠杆特征，美国包装公司的债券评级自然落在了B级。1999年第二季度发行债券时，美国包装公司净负债为亿美元，其负债/权益比为。

2000年1月，在长达20年的股票牛市行将见顶之际，美国包装公司首次公开发行股票（IPO）。本次募股由高盛公司承销，发行量为4 625万股，每股发行价12美元，共募集资金亿美元。公司2009年4月1日到期、利率为的债券评级仍然为B，价格接近面值。

美国包装公司IPO后不久，投资者翘首企盼的信用状况改善终于出现了。2000年第二季度，公司净负债下滑至亿美元，负债/权益比降至。2000年4月，穆迪将公司优先级次级债评级从B级中最低档B3上调至中档B2。2000年9月，随着公司喜讯频传，穆迪上调上述债券评级至B级中最高档B1。在短短18个月内，公司优先级次级债的质量大幅改善。

美国包装公司的财务状况延续了良好的势头。到2001年第三季度，公司已经偿还了大量的外部借款，尚未偿付的贷款降至亿美元，负债/权益比降至。意识到美国包装公司的信用状况改善后，穆迪上调公司的优先级次级债券评级至BB级的中档。至此，公司的债券从B级的“履约把握小”上升至BB级的“状况具有不确定­性­”。

到2003年第二季度，债券持有人面临的状况在2000年1月份的基础上继续得到改善。这段时期内，美国包装公司的净负债从亿美元降至亿美元，负债/权益比从降至。对垃圾债券持有人而言，公司的信用基本面大幅改善。

美国包装公司削减债务规模后，剩余未偿还债券的信用状况得到改善，2009年4月1日到期、利率为的债券从中受益。除此之外，利率大幅下降也使该债券受益。2000年1月，10年期美国国债的利率为。到2003年6月，10年期国债的收益率折半，大幅降至。在债券市场大幅回暖、公司信用状况急速改善的双重作用下，到2003年6月，美国包装公司2009年4月1日到期、利率为的债券价格从2000年初接近面值大幅飙升至大约108美元。

固定收益类别中的莠草（8）

然而遗憾的是，对债券持有人而言，2009年4月1日到期、利率为的债券中的赎回条款限制了其上涨空间。按照合约规定，到2004年4月1日，公司有权以美元的固定价格赎回发行在外的债券。由于公司信用状况改善、利率下降，投资者几乎可以肯定美国包装公司届时定将行使赎回权、以更低利率成本进行再融资。因此，2003年年中打算购买该债券的投资者意识到，到2004年4月“愚人节”那一天他们肯定会失去债券，这限制了他们愿意为公司债券支付的合理价格。

事实上，美国包装公司2009年4月1日到期、利率为的债券的持有人无需等到2004年4月放弃债券。2003年6月23日，公司发出邀约，宣布以美元的价格回购公司债券，这一价位大约高出回购前市场价格2个点。公司选择于2003年7月21日以美元的价格回购公司债券而非等到2004年4月1日以更低的价格（美元）赎回，其主要原因是，由于公司信用状况改善、市场利率下降，公司继续保留发行在外债券的成本显得过高。回购结果很成功，的持有人将债券卖给了公司。

美国包装公司通过发行新债券来偿还2009年4月1日到期、利率为的债券，新债券的利率大幅降低，五年期的利率为，十年期的利率为。由于新债券票面利息大幅下降，美国包装公司节省了数千万美元的利息费用。这两批新债券取消了固定价格赎回条款，因为垃圾债券投资者坚决要求公司堵上这道便宜门以亡羊补牢。