从美国包装公司债券的投资者的角度来看，接受公司的回购能够使收益最大化。从公司的票面利息、回购价和赎回价来看，如果投资者持有债券到赎回日，他们的预期回报仅略高于可比到期期限的国债60～65个基点。持有2009年4月1日到期、利率为的债券的理­性­投资者别无选择，只能在回购日将债券卖给公司。

对美国包装公司优先级次级债券持有人而言，赎回条款代价沉重。2003年6月，债券交易价格在～美元的区间内窄幅震荡，平均价大约为美元。考虑到当时利率降低、公司信用状况不断改善，如果2009年4月1日到期、利率为的债券不含赎回条款，其价格本可以超过125美元。公司固定价格赎回条款大幅降低了垃圾债券持有人的潜在收益。

尽管存在赎回条款的削弱­性­效应，美国包装公司利率为的债券的持有人仍然获得了丰厚的持有期收益。由于利率不断降低、公司信用状况不断改善，从2000年1月28日公司IPO到2003年7月21日公司完成债券回购，垃圾债券投资者的回报率为。对垃圾债券而言，恐怕没有比这更好的状况和回报了。

那么，美国包装公司垃圾债券的回报率与其他密切相关的投资品种相比又如何呢?很明显，可比到期期限的美国国债持有期回报率为，因为政府债券不可赎回，投资者得以充分分享债券市场牛市的盛宴。相比之下，美国包装公司债券持有人在三年半持有期内获得的的超额回报率根本难以补偿较高的信用风险。经风险调整后，美国国债的回报率大幅高于美国包装公司垃圾债券的回报率。

同期，美国包装公司股票投资者面临更为严峻的挑战。与债券市场的强劲表现形成鲜明对比的是，股票市场持续低迷。从美国包装公司在股市史上最大泡沫行将见顶之际进行IPO之日起，到公司债券回购日，标准普尔500指数累计下跌。不过，美国包装公司股票逆势而行，到2003年7月21日，其股价从2000年1月初美元的发行价涨到美元，持有期回报率为。由此可见，即使在股市表现最差、债券市场表现最好时，美国包装公司的股票持有人的回报率仍然超越债券持有人。回过头来看，美国包装公司股票投资者卓越的回报是可以预期的。垃圾债券信用状况的改善必然意味着用来支持公司固定债务的股本增加，而股价上涨是增加股本的途径之一。由于信用状况改善通常伴随着股价上涨，因此，投资者最好投资于股票而非债券，股票的上涨空间无限，而债券的升值潜力受到限制。 最好的txt

固定收益类别中的莠草（9）

但是，信用状况恶化时，相对于股票投资者，垃圾债券投资者的优势微乎其微。回想一下，1999年，美国包装公司首发2009年4月1日到期、利率为的债券时，其评级为B级中的最低档，“维持合约条款的把握很小”，非常不稳定。公司的信用状况如果恶化，债券持有人和股票持有人均将遭殃。

垃圾债券投资者无论如何都无法获胜。公司基本面改善时，股票收益超越债券收益。利率下降时，经风险调整后，不可赎回债券的收益优于可赎回的公司债券。基本面恶化时，垃圾债券投资者和股票投资者一起遭殃。明智的投资者要避免投资于高收益固定收益资产类别，避免面对这种“横竖都不赢”的局面。

二、利益的一致­性­

与投资级别债券持有人相比，垃圾债券持有人面临的利益不一致问题更为突出。对于最初为高质量债券、随后成为“堕落天使”掉进垃圾债券阵营的债券而言，信用质量下降对应着公司股本价值下滑。处于困境时，公司管理层通常努力避免股本被进一步吞噬，他们常用的工具是提高收入、削减成本。很明显，降低利息费用或者通过其他手段降低债务成本是公司管理层改善股本状况最为重要的手段。“堕落天使”债券的持有人会发现，他们的利益与公司管理层的利益不一致。

对于新发行的垃圾债券而言，特别是那些用于为杠杆收购或者杠杆化资本重组交易提供融资的债券，持有人面临的公司管理层有更强的动机采取对他们不利的行动。那些头脑­精­明、以股东利益为导向的金融工程师有无数种工具来快速大量增加股权价值，在他们努力限制债务成本的同时，债券持有人获得的收益减少。

三、市场特征

截至2006年12月31日，高收益公司债券的市场价值共计6 570亿美元，到期收益率为，市场平均到期期限为年，平均久期为年。

四、小结

与高级别公司债券投资者相比，垃圾债券投资者面临的各种风险因素均有过之而无不及，因此，垃圾债券是一种不佳的投资选择。在追求风险调整后的高额回报时，垃圾债券投资者面临的信用风险更高、流动­性­更差、赎回风险更大。由于垃圾债券的融资成本相对较高，追求公司股价表现的管理层有更强的动力通过降低债券价值来提升公司股东的利益。

在抵御金融危机或通货紧缩方面，垃圾债券的作用甚至不及投资级别债券。在危机时期，那些承诺增量收益的因素———信用风险、流动­性­风险和赎回风险———会导致垃圾债券持有人引火烧身，垃圾债券保护组合的能力也无从谈起。

近年来垃圾债券投资者的经历证实，持有高负债公司的债券是不明智的。截至2006年12月31日的十年内，雷曼兄弟高收益指数年均回报率为，同期美国国债年均回报率为，投资级别公司债券年均回报率为。尽管指数的结构­性­差别（主要是久期的差别）使上述比较不尽完美，但是，一个一清二楚的事实是，垃圾债券持有人面临的风险巨大，获得的增量回报却微乎其微。

0 0