CAPITAL, 2006年1月。
夹层融资也存在劣势，一方面是费用高，由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费
用高于抵押贷款2～8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押
贷款，因此，在美国，通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资
时，必须征得抵押贷款投资者的同意。抵押贷款人会与夹层投资者协商并签订协议，以界定
两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。
从资金费用角度看，夹层债务的成本低于股权融资，如可以采取债券的固定利率方式，利率
水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点。从权益角度看，夹层投资的收益高于优先
债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提
供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹
层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付
息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
夹层融资在融资中的一般结构和收益情况见图1-9。 图1-9 典型私募权益的结构和收益
资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。
作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点是其灵
活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借
款者的各种需求。传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其
他从属债务或优先股。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的
形形色色的PE（2）
股权，如期权（option）、认股证（warrant）、转股权（convertibility）或是股权投资参
与权（equity participation
rights）等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的
从属债务（subordinated debt with warrants）、可转换债（convertible
debt）和可赎回优先股（redeemable preferred equity）。 夹层融资可适用于多种项目：
?高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业之外，消费品、制造业或服务业
等传统行业，也为夹层投资者所看好。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行
业也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资者会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性
或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的，在高成长性
的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。
?稳定成长型企业。夹层融资的理想企业应该具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有
正的现金流和营业收入，或者企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的强大
、稳定而持续的现金流。
?高市场地位企业。夹层融资企业应在行业内占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较
高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见地快速增值。
?企业并购融资。企业在进行杠杆收购或管理层收购时，以及在其他大型的企业分拆合并项目
中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构，其中，
夹层融资可占到总的收购资金的30%左右。
?企业上市前融资。在企业上市之前的资本重组阶段，或者当前IPO市场状况不好、公司业绩
不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结
合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而降低融资成本
。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融
资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合
的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性的投资者的投资需求，以及满足具有不同风险偏
好特性的企业或项目的融资需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务
预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是，夹层投资要求的回报率要低一
些，调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
夹层基金在最近几年日益受到投资者的欢迎。很明显，杠杆融资领域的高级债券投资者越来
越挑剔，高收益债券市场风险提高，私募股权基金的收益在下滑，很多投资者将夹层基金看
做更好的取得风险回报的机会。但夹层基金在私募股权基金中的比重还是比较小的，各地区
的夹层基金的比重见图1-10。可能是因为夹层基金并未盛行，供给不够充分，所以提供夹层
融资的机构在投资时可以获得相对较好的条件。 图1-10
各地区不同类别基金的比重（2002年） 资料来源：亚洲开发银行。 组合基金
组合基金，顾名思义，就是这些基金并不直接投资于股票、债券及其他金融产品，而是将资
金投入到其他的基金中。组合基金往往投资于一类基金，比如共同基金的组合基金、对冲基
金的组合基金、私募股权基金的组合基金等，见图1-11。
市场上甚至出现了组合基金基金（fund of funds of
funds），即投资于组合基金的基金。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化
和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的组合基金基金，即将投资于11家组合基金。
在过去几年里，私募股权基金的组合基金呈现稳步增长态势。如图1-11所示，基金数量和总
计的规模一直在稳定增长。2006年达到115只基金，总计管理着410亿美元的资金承诺。至20
07年11月，64只组合基金总共融资260亿美元。因为第四季度尤其是12月份一般都是基金融资
的旺季，所以2007年的最终融资规模可达300～350亿美元。虽然融资的规模比2006年有所下
形形色色的PE（3）
降，但正在进行融资的新基金的数量有所上升。2006年11月，总计有113只基金正在融资过程
当中，而2007年，这一数据为165只，总计融资目标为530亿美元。 图1-11
2003～2007年组合基金融资的数量和规模 资料来源：Private Equity Intelligence.
随着越来越多的投资机构计划投资到私募股权基金，其中的很多机构会选择通过组合基金来
首次介入这一领域的投资。这类投资机构对于组合基金的健康成长特别重要，因为新增的机
构将会替代部分曾经投入到组合基金，后因为有了经验而选择直接投入私募股权基金的那些
投资机构。
组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实表现不错，组合基金的分散投资策略
应该是有效的。遴选基金是一项十分具有挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型
机构而言，基金扮演了重要的中介作用。
组合基金最令业界怀疑的，是其在其他基金的管理费基础上再次收取的管理费和利润分成。
组合基金的管理费用在100～150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成，这对投资者
而言是沉重的负担。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于这个例子
），假设基金组合中的一只基金收益达到20%，支付给对冲基金的费用包括利润分成获得的2
0%的利润和总投入资金的的管理费，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了
。接着是组合基金按资产的和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿
到的回报从20%下滑到不到。尽管如此，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投
资者之外，支付给组合基金的双重服务费还是物有所值的。
图1-12显示了组合基金投入到不同业绩的基金中的比例情况，这些被投资基金根据业绩高低
排列，按数量平均分成4组。这些数据来源于Private Equity
Intelligence掌握的78个组合基金所做的2
512笔投资，每只组合基金都至少有超过10项投资。如图显示，组合基金在选择表现较好的基
金方面确实比较成功，62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），31%的投资进入到了前25%，即排
名最高的一组中(Q1)。相对来说，只有13%的投资进入最差一组（Q4）。
对于小的投资机构或者没有基金投资经验的投资机构来说，通过组合基金参与到私募股权基
金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。毕竟，私募股权基金的流动性
差，而且在行业当中少量优秀的PE机构获得了大部分的投资利润。组合基金可以定位这些优
秀的机构，使得整体的投资回报高于平均PE行业的回报。 图1-12
组合基金投入不同业绩基金中的比例 资料来源：Private Equity Intelligence12.
对于大型机构来说，组合基金也有其重要的价值。大型机构往往缺乏某些特殊类型的私募股
权基金的经验和专业人才，比如针对某个行业的基金或者某个地区的基金。通过专门针对特
定类型的基金进行投资的组合基金，可以在控制风险的前提下获得较高的回报。Private
Equity
Intelligence提供的数据显示，大部分对组合基金的投资来源于小规模的投资机构，32%的投
资机构的规模小于10亿美元，但也有9%的投资机构的规模高于500亿美元。
私募股权基金领域从来没有停止过创新的步伐。其实，在风险投资出现以后，收购基金、夹
层融资基金及组合基金等，均可被看成是业务创新的产物。随着基金业的不断发展，我们也
看到了一些新的基金类别，这些基金往往以投资对象进行划分。 房地产基金
房地产私募股权基金从机构投资者处融资，投资于商业地产、住宅、厂房、物业等房地产资
产。最先开拓这一领域的是房地产投资专家Samuel
Zell。他在1988年与美林合作推出Zell-Merrill一期房地产基金，采用了私募股权基金的结
构。高盛也是这个行业的重要参与者。后来，吸引了一大批机构参与，比如Apollo、黑石、
索罗斯、CSFB、雷曼兄弟和摩根士丹利等。
最近几年来，房地产PE有了很大的发展，从私募股权基金当中的一个很小的分支，发展到今
天，成为规模（按2006年的数字）仅次于收购基金的一个重要部分。房地产PE在2006年的总
的融资规模达到810亿美元，创造了历史纪录。其收益情况也在私募股权基金领域名列前茅，
在2000～2004年期间成立的基金中，中等水平的IRR在16%～26%，处于行业首位。
财务困境基金
这类基金专门投资于处于财务困境中的公司。这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在
破产的边缘。这类基金并不仅仅寻找亏损中的公司，它们需要的是产生巨额亏损的公司，特
别是出现问题的原因是较弱的管理或者欺诈。部分大公司内运营很差的部门也是其投资对象
。
扭转乾坤、遏制亏损势头，使企业重新回到正常发展和盈利的轨道，是这类基金的核心任务
，也是其获得价值增值的关键所在。
在宏观经济出现下滑、市场波动增大的时候，这类基金会发现有好的投资机会。2007年，专
注于财务困境公司投资的基金融资额度达到450亿美元，是2006年160亿美元的近3倍。这与美
国宏观经济在2007年下半年因次贷危机而逐步疲软有很大关系，市场预期今后将有很多财务
困境的公司出现。 基础设施基金
基础设施基金主要在基础设施部门寻找投资机会，包括道路、机场、港口等运输基础设施和
水电煤气等公用事业。
基础设施基金并不是一个新的概念。早在20世纪90年代中期，基础设施领域便出现了AIG、G
E资本、澳大利亚麦格理银行的投资基金，以及索罗斯支持的亚洲基础设施基金。进入21世纪
，私募股权基金开始进入基础设施领域。基础设施领域已经成了私募股权基金的热点之一，
自2007年年初以来，该领域的基金融资消息此起彼伏。一些知名的金融机构，例如摩根士丹
利、高盛、CSFB、花旗、JP摩根大通、UBS以及凯雷、黑石等公司纷纷宣布新的基础设施基金
计划。与20世纪90年代的前辈基金不同的是，现在的基金规模要大得多，比如Alinda
Capital的基础设施基金为30亿美元；高盛的首个GS基础设施基金融资65亿美元；凯雷的基金
为亿美元。基础设施投资领域的###级机构澳大利亚麦格理银行两只新的基金MIP和MEI
F II分别为40亿美元和65亿美元。
放眼私募股权基金未来的发展，创新型的基金一定会随着市场的发展而逐步出现。私募股权
基金势必不断演化下去，历时多年后，必然形成一个更加绚烂多彩的金融世界。
有限合伙制是必须的吗（1）
虽然基金的模式和业务种类多样，如细细研究，可能还饶有趣味，但是在设立基金的时候，
却必须处理枯燥的法律问题，安排好复杂的法律结构。可能很多人会说，这显然是律师的工
作。设计法律结构确实是律师的份内工作，但作为基金的发起人和合伙人，基金的创始者们
必须对可能选择的法律结构有概要的了解，这是进入这一行业的必备知识基础。与法律结构
相关的还有税收问题，在不同的结构下，基金的合伙人可能会面临不同的税率。
关心私募股权基金的读者应该都知道，欧美私募基金的主要法律形式是有限合伙制。但这是
否意味着私募股权基金必须采用有限合伙的法律形式呢？我们就以这个问题作为对法律结构
问题的讨论起点。
私募股权基金是最早在美国出现的一种商业机构，在其成立之初，就在美国的法律环境下寻
找适合于基金参与各方的利益的法律形式。美国并不是从一开始就将有限合伙与私募股权基
金结合起来，而是直到1958年才创立了第一个有限合伙投资机构，而有限合伙投资机构成为
主流则是在20世纪80年代以后的事了。
在美国，公司（corporation）与合伙（partnership）是各类企业形式中的两类有代表性的
法律形式。公司形式的最大优点是股东享有有限责任的保护，即股东除其对公司的出资之外
，对公司的债务不承担任何形式的责任。但股东须为这样的有限责任付出代价，非但不能直
接Сhā手公司的经营管理，而且公司的收益要缴纳两次所得税，即公司就其利润缴纳的所得税
和公司的税后利润在分派给股东时由股东直接缴纳的所得税。 合伙是一种非正式的企业，
其成立不以办理申报注册手续为条件，甚至可能在当事人本身尚未意识到自己与其他人的关
系是什么性质的时候，合伙就已经成立了。合伙的最大优点是经营管理上的灵活性，它没有
任何法定的经营程序，合伙人可直接参与经营管理，对合伙有直接的控制权，而不必像公司
那样设立独立于股东会之外的董事会之类的专门机构来管理、经营企业的业务。
公司与合伙这两种形式的企业，各有特点、各有利弊。如果选择一种企业形式，就必须同时
接受其有利之处和不利之处，但鱼和熊掌一般不能兼得。然而，这两种企业的基本形式都过
于绝对，难以满足复杂的社会经济活动和不同种类的投资者的需要。
因此，在这两种基本形式下，美国的法律规定了很多类型的商业机构的法律组织形式，这些
法律形式要比中国关于企业的规定复杂得多。美国有联邦和州两级政府管理，对企业的管理
在州政府，所以，各个州之间在公司的法律形式和税收制度方面都有不同的规定，但可以说
是大同小异，各州企业的基本法律形式主要有以下几种： ?个人独资（sole
proprietorship）。这是最简单的法律形式，这种机构被看做等同于其所有者。个人独资企
业的设立成本很低，是小企业中最普遍的一种形式。 ?普通合伙（general
partnership，GP）。普通合伙企业由两个以上的合伙人组成。所有的合伙人共同承担企业的
负债，拥有无限责任。普通合伙企业无需缴纳税收，
企业的收入和费用都根据事先的约定分配给各合伙人，由合伙人分别缴纳税收。
?有限合伙（limited
parthership，LP）。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人承担无限责
任，有限合伙人以其投入的资本为限承担企业的负债。机构也可以成为普通合伙人。和普通
合伙企业一样，有限合伙企业自身不是纳税主体，税收责任分摊到各合伙人，由合伙人来缴
纳有关的税收。有限合伙制并不是为了私募基金而被特别设计出来的。很多著名的并非私募
基金的商业机构，也采用了有限合伙制这种法律结构，其中比较有名的机构是CNN以及提供金
融信息服务的彭博资讯（Bloomberg）。 ?有限责任合伙（limited liability
partnership，LLP）。这种企业类似于有限合伙企业，不同的是，所有的合伙人都是有限责
任，对企业的负债以合伙人出资为限。有限责任合伙形式在一些专业服务机构比较常见，比txt电子书分享平台
有限合伙制是必须的吗（2）
如律师事务所和会计师事务所，这些机构不允许设立为股份公司。有限责任合伙企业也不是
纳税主体，收入和费用都直接分摊到各合伙人。
?股份公司（corporation）。股份公司在规模大些的企业里最常见，也是现代经济的主要公
司形式。它使得股东享受有限责任，股份容易转让，并且管理权和所有权可以分离。但公司
本身是纳税主体，在公司缴纳所得税之后，获得分红的股东还需要再缴纳，对股东形成双重
税收负担。在股份公司中，也有不同的分类。比如，S公司（S-Corporation）就是一类特殊
的股份公司，这种公司不用缴纳公司所得税。美国《国内税收法典》(Internal Revenue
Code)规定：只要封闭公司符合一定条件并做出选择，便可取得S公司的地位。S公司可免于缴
纳企业层次的所得税，从而避免了双重征税的问题。但法律对S公司有比较严格的条件限制，
例如成员不得超过35人；成员不得有法人；成员不得包含非定居的外国人；股份种类必须是
单一的，等等。 ?有限责任公司（limited liability company,
LLC）。美国的有限责任公司与中国的有限责任公司是两个完全不同的概念。首先这种形式保
证其成员享受有限责任，同时在税收上没有双重征税，收入和费用直接分配到成员。这种形
式又在管理和利润分配方面，比合伙企业要灵活得多。LLC比较全面地综合了封闭公司与合伙
的优点，而且可以适用于种类不同的行业，包括律师事务所、会计师事务所等专业性企业组
织。这是近年来LLC在美国得以迅速普及的原因。
企业的法律形式虽然多样，但区别这些形式的主要因素有债务追偿责任、税收、治理结构等
。其实，私募基金完全可以在不同的法律形式之间进行选择，之前的基金也有公司制的，比
如巴菲特的伯克希尔—哈撒韦公司。但有限合伙制与其他法律形式对比起来，对于私募基金来
说表现出了独特的有利因素：
第一，税收方面的优势。大部分国家的税法都对公司和股东分别征税，公司要缴纳公司所得
税（企业所得税），股东在取得股息之后还要缴纳个人所得税。但在合伙制下，合伙企业被
视为税收“导管”，合伙企业不成为纳税主体，无需缴纳所得税，利润直接分配给合伙人，由
合伙人直接缴纳个人所得税。显然合伙制更有利于减少税收负担。有限合伙避免双重征税的
特性无疑可以刺激投资者的投资积极性。
第二，与有限责任相比，有限合伙在融资方面表现出了较大的灵活性。有限合伙制企业融资
方式比较简单易行，一般情况下，只要双方达成协议，投资者即可以成为有限合伙人。对于
管理人在利润当中的分配比例，根据双方协商，在不违反法律强制性规定的前提下也可灵活
变通。此外，因为普通合伙人承担无限责任，在一定程度上可使贷款人相信其贷款可向普通
合伙人追索，从而可能使融资成本低于其他经营状况类似但采用有限责任制的企业。
第三，有限合伙有利于减少企业经营中的道德风险，降低监督成本。在公司制企业下，由于
公司的经营者原则上不对公司债务负责，因此有可能违背其应负的忠实与善管义务谋求一己
之私，此即公司治理实践中常发生的经营者道德风险。而在有限合伙中，普通合伙人一方面
可以享有对整个合伙事务的经营管理权，另一方面却要对合伙事务承担无限责任。这种权责
统一的经营模式使经营者清醒地意识到其利益与企业的经营业绩紧密联系着，把普通合伙人
与有限合伙人的命运紧密联系在一起，这就给普通合伙人提高经营绩效带来了巨大的动力和
压力，从而避免或降低了普通合伙人的道德风险。对于有限合伙人来说，也没有必要成立专
门的机构对普通合伙人的经营管理进行监督，降低了监督成本。
有限合伙对私募股权基金有特殊的适用性和优点，但并不意味着有限合伙就是私募基金唯一
可选的法律形式。以公司、LLC或信托等形式存在的基金也有不少。以公司形式组建的基金，
在法律形式上与普通的股份公司相同，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份，即成
为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的
私募，一般都以公司型为主，巴菲特的伯克希尔—哈撒韦公司即属此类。公司形式的最大缺点
，在于双重征税，既要缴纳各种公司税费，又要缴纳分红和资本利得方面的个人所得税。黑
石的上市主体设计中，虽然下属设有大量的有限合伙企业，但其直接下属的控制主体既有特
拉华州的公司，也有LLC，因此在实践当中，特定形式的公司与有限合伙会配合使用。此外，
以信托合约的形式约定投资者、管理者和托管人之间的关系，称为契约式私募，也称为信托
式私募。这种形式也可以避免双重征税，但在激励机制方面比有限合伙要差一些。该类基金
在日本、英国以及中国台湾地区比较盛行。
私募股权投资机构在成立的时候，需要根据自身特点选择法律体系中适应的模式。即使在美
国，有限合伙制也是在多年的发展过程中逐渐取得主流地位的。在1980年，合伙制基金在整
体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他的金融和行业性机构管理着31%的资金，
SBIC管理着约29%。到了20世纪80年代后期，有限合伙制基金的份额才增长到80%以上。因此
，只要在法律责任、税收和治理结构方面能够满足私募股权机构的经营需求，都可能成为被
选择的法律形式。有限合伙制因为在权责结构和税收方面能较好地满足要求，促成了其成为
私募股权基金的主流法律形式。如果其他法律形式也能获得类似的效果，亦可以选择。
系统理解有限合伙（1）
严格地说，有限合伙是一个来自英美法的概念。最早使这一概念在法律上得到正式确认的是
1822年美国纽约州和康涅狄格州的法律。1916年美国统一州委员会通过了《统一有限合伙法
》，这部法律后为大多数州采纳。1976年和1985年美国又对该法进行了修订。根据该法101节
第7款的规定，有限合伙是指按照本国法律由两人或两人以上成立的，并拥有一个或多个普通
合伙人以及一个或多个有限合伙人的合伙。根据《统一有限合伙法》的规定，为设立有限合
伙企业，必须签署有限合伙证书并将其在州务卿办公室备案。有限合伙证书应载明：有限合
伙的名称、业务的基本特点、营业地和代理人的名称和地址、普通合伙人的名称和业务地址
、合伙人出资和合伙解散的条件、有限合伙解散的最后日期以及任何普通合伙人决定证书中
应包括的其他内容等。1985年《统一有限合伙法》要求有限合伙证书中载明的事项比1916年
和1976年《统一有限合伙法》中的要少得多。这是因为有限合伙协议的权威性很高，合伙企
业的债权人和潜在债权人只能通过合伙协议以及合伙人直接提供的其他资料来获得关于合伙
资本和财务的真实情况，而不是求助于合伙证书。除合伙协议规定以外，合伙权益可全部或
部分转让。
虽然不同国家的历史和法律传统的差异使有限合伙制度这一基本的概念体系会在一些具体的
特征方面存在一定差别，但这种差别并不妨碍我们了解有限合伙制的基本要素。这些要素包
括合伙人、税收安排、收入和利益的分配等。 合伙人
自然人、法人均可成为合伙人。对于法人能否成为有限合伙人曾有很多争论。我国新的《合
伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业和上市公司这三类企业法人不能成为普通合伙人
，而只能作为有限合伙人设立有限合伙企业，这样规定的目的在于防止国有企业和上市公司
因参加合伙可能使企业全部财产面临承担连带责任的风险。有限合伙中至少有一名普通合伙
人和至少有一名有限合伙人，二者缺一不可。根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企
业仅剩有限合伙人的，应当解散；有限合伙企业仅剩普通合伙人的，应转为普通合伙企业。
并非大多数国家或地区的合伙企业法都禁止法人作为普通合伙人参加合伙，相反，明令禁止
法人参加合伙的为数不多，日本和我国的台湾地区才有明确规定。日本商法第55条规定：“公
司不得为其他公司无限责任股东”；台湾地区公司法第21条也明确规定公司不得为其他公司的
无限责任股东或合伙企业的合伙人。而在美国，则对法人合伙没有什么限制，《统一合伙法
》第2条明确规定成为合伙人的“人”包括个人、公司以及其他组织，后来的《标准公司法》规
定充当合伙人也是公司的营业范围，也就是说两部法律明确规定公司可以充当合伙人。在德
国，股份有限公司或有限责任公司等企业法人可以成为合伙人。此外瑞典的法律也有类似的
规定，而在其他国家大多没有明确赋予也没有明确禁止法人或公司成为普通合伙人。 1.
合伙人数量
有限合伙的人数，立法上有限制主义和不限制主义之分。限制主义的代表国家是英国，如根
据英国1907年《有限合伙法》的规定，有限合伙的最高人数不得超过20人，只有在法律规定
的三种有限合伙中，其人数才可以超过20人。不限制主义的代表国家是美国，如美国有限合
伙法仅对组成有限合伙的有限合伙人和普通合伙人的最低人数做以规定，即至少一个普通合
伙人和一个有限合伙人，而对普通合伙人和有限合伙人的最高上限则根本不予规定。 2.
普通合伙人的权利、义务
普通合伙人是在有限合伙中负责合伙事业的经营管理并对合伙债务承担无限连带责任的人。
由于普通合伙人承担的无限连带责任较重，为了在法律规定的范围内尽可能地减轻普通合伙
人的责任，美国在有限合伙实务中普遍采取由公司担任普通合伙人的方式。
普通合伙人在有限合伙中享有的权利有：
?经营管理权。表现在两个方面：对内执行合伙事务和对外代表有限合伙。
系统理解有限合伙（2）
?按照数倍于出资比例的标准分取投资回报的权利。这是因为普通合伙人承担无限责任，其承
受的风险要比有限合伙人大得多；而且普通合伙人负责有限合伙的经营管理，对有限合伙投
入的时间、精力、心血，都是数倍于有限合伙人的，因此，以高于出资比例分取回报正是责
权利相统一的体现。 普通合伙人承担的义务有：
?无限清偿责任。普通合伙人对有限合伙债务负有以自己的全部财产清偿的义务。
?忠实义务。普通合伙人不能从事竞业禁止活动，不能开展利益冲突交易，不得以牺牲有限合
伙人的利益为代价，谋取个人利益。
?善管义务。普通合伙人作为有限合伙的管理者，应尽到善良管理人的注意义务。 3.
有限合伙人的权利、义务
有限合伙人是指向有限合伙出资并分享利润，但不参与有限合伙的经营且仅以其向有限合伙
的出资为限对有限合伙债务承担清偿责任的人。 有限合伙人的权利包括：
?知情权。有限合伙人有权自行或者委托代理人查阅会议记录、财务会计报表以及其他经营管
理资料，从而了解和监督有限合伙的经营状况。
?参与分配利润的权利。有限合伙人有权按照低于出资比例的标准分取投资回报。
?咨询权。有限合伙人有权根据合伙协议的约定，向普通合伙人提供咨询、提出意见。
有限合伙人的义务包括：
?按照有限合伙协议缴纳出资的义务。有限合伙人有义务按其入伙时同意缴纳的金额提供资本
。 ?对有限合伙债务以出资额为限承担有限责任。
?不得参与对有限合伙的经营管理。如果有限合伙人参与了对有限合伙的经营管理，应视为其
放弃了有限责任待遇，对有限合伙债务承担无限责任。 4. 有限责任“安全港”
1916年颁布的美国《统一有限合伙法》（Uniform Limited Partnership Act,
ULPA）第7条规定：“有限责任合伙人原则上对合伙债务承担有限责任，但如果除了行使有限
责任合伙人应有的权利之外，其还对合伙实施了控制的话，则应当承担无限责任。”该条规定
被认为是相当苛刻的，因为在实际操作当中难以认定何种行为属于该条所规定的控制，有限
责任合伙人也就不知道何种行为将导致自己的有限责任被剥夺。
1976年，《统一有限合伙法》进行了修订，第7条的规定被放在了第303条。修订后的《统一
有限合伙法》采用列举的方法为有限责任合伙人设定了“安全港”，明确规定下列几类行为不
属于控制： ?担任有限责任合伙或其一般合伙人的雇员或代理人；
?对于如何处置合伙企业的资产进行表决； ?对于普通合伙人的除名进行表决等。
同时，修订后的《统一有限合伙法》规定：“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一
般合伙人大致相当，否则债权人只有在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，才能够要求
其承担无限责任。”虽然有限责任合伙人的何种行为才能被认为是“对有限责任合伙实施了与
一般合伙人大致相当的控制”仍不甚明确，但与修订前相比，有限责任合伙人的有限责任地位
无疑得到了一定程度的巩固。
1985年，第303条再次被修订，“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大
致相当”一语从条文中被删除。自此，无论有限责任合伙人对有限责任合伙的控制有多强，债
权人都必须首先证明在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，并基于有限责任合伙人的控
制有理由相信其为普通合伙人，才能够要求该有限责任合伙人承担无限责任。
经历了上述两次修订之后，有限责任合伙人的“安全港”得以进一步扩张，其更多的行为被认
为不构成控制，如对于一般合伙人的入伙进行表决、要求召开有限责任合伙会议等。这些变
化，使得有限责任合伙人能够在承担有限责任的前提下，对有限责任合伙的事务发挥越来越
大的作用。 5. 合伙人之间的协调
有限合伙企业以普通合伙人的个人信用及普通合伙人相互间的人身信任作为对外信用的基础
，同时又以有限合伙人出资而形成的合伙资本作为立信于社会的基础。这种双重责任形式使
得有限合伙企业既区别于普通合伙企业又区别于公司制企业。
有限合伙人不参与合伙事务的处理。作为有限合伙人对合伙债务承担有限责任的对价，有限
合伙人不具有管理合伙事务的权利。有限合伙事务的管理权应由普通合伙人行使，而且也只
有普通合伙人有权代表全体合伙人约束合伙组织。有限合伙人只有对合伙事务的检查监督权
。当有限合伙人参与合伙事务的经营管理时，就应对合伙债务承担无限责任。
一些有限合伙企业设立了顾问委员会，并有有限合伙人的代表，该委员会可能会在利益冲突
、对外投资、管理规定等方面向普通合伙人提出建议。其存在的前提是不能影响普通合伙人
的决策和经营。由此看来，顾问委员会更像是一个企业内部的监督机构。
税收安排
美国联邦税法在处理合伙企业与合伙人纳税关系问题上，既注重对纳税实体认定的合理性，
又兼顾税收征管实践的可行性，并且在实践中不断完善和修订相关的法律条文，使其合伙企
业税制达到了十分完善的程度。
美国法律不认为合伙企业具有法人资格，联邦税法把合伙企业视为一个透明体，合伙企业不
是实际意义上的纳税人，真正的纳税人是合伙人。合伙企业如同导管（conduit），合伙收入
、费用等通过合伙企业“流经”（flow
through）到各合伙人账户，然后由各合伙人汇总其收入、费用，并缴纳所得税。若合伙人是
个人，则由其依法缴纳个人所得税；若合伙人是公司法人，则由其依法缴纳公司所得税。
合伙契约：细节中的魔鬼（1）
从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人
和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有
时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新
。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据
合伙人间的合意，即通过合伙契约（或称合伙协议）来设定。
法律体系给了有限合伙人和普通合伙人基本权利和义务的框架，但作为进行投资、取得回报
并在合伙人之间进行利益分配这样一个复杂的过程，LP和GP往往面临很多具体的问题需要事
先约定，进行这种约定的主要文件就是有限合伙协议（LP
Agreement）。有限合伙协议的内容有很大的灵活性，规定了合伙企业在管理运营中的一系列
问题，一般包含以下一些内容： ?基金的投资目标、策略和风险因素；
?普通合伙人与有限合伙人的地位； ?合伙人投资、增资、撤资的规定；
?激励薪酬的计算细节； ?管理费用的使用与计算细节；
?是否允许使用财务杠杆及比例限制； ?财务年度末分红的相关规定，等等。
有限合伙协议的部分内容是普通合伙人与有限合伙人谈判的要点。虽然这些要点的解决方法
在美国私募基金的发展历史上不断调整和完善，但在任何一次合伙人谈判过程中，都可能会
成为争论的焦点。美国达特茅斯大学商学院曾做过一个研究性的调查，研究人员安排了一份
统一的有限合伙协议文本，然后把文本分发给业内各个机构。通过对参与调查的机构的反馈
情况进行研究，发现以下几点往往成为LP和GP分歧最大的地方，下面一一阐述。
管理费
管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用。一般来说，根据PE机构的规模和类型，管理
费为承诺资本的～。这要比投资于公开市场的共同基金的管理费高很多，共同基金
的管理费一般不超过管理资产的1%。
在基金的整个存续期当中，GP获得的管理费的数额可能会有所变化，一般来说，是随时间的
推移，LP的初始承诺投入不断获得回报，管理费也随之减少。支持管理费递减的一个理由是
，在基金的前5～6年，GP付出的努力要比后续的监管和回报期多得多。而且，GP会相对更容
易地放弃管理费，因为即将成立的新基金将带来新的管理费收入。
按比例收取管理费模式的一个替代方案，是基于预算的收费机制。GP、LP以及顾问委员会共
同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡。这种机制可以
使GP努力通过获得回报分成来获得收益，而不是通过管理费来获得激励。
除了管理费和回报分成之外，很多GP都向其所投资的公司收取巨额的咨询和顾问费用。有时
，LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过权益价值
的增值获得利益。 回报分成 回报分成（carried
interest）机制是对GP的一种重要激励措施。正常的条件下，只有将LP投入的资本全部收回
之后，GP才能开始分得利润。分成的比例一般为20%，有些业绩优良、口碑很好的大型GP，可
以获得25%～30%。很多基金要求在所有的管理费也获得补偿之后，才能让GP开始获得回报分
成。有些有限合伙协议会规定一个最低的回报率，只有整只基金达到这一回报率后，GP才能
开始获得分成。这种最低回报率一般在5%～10%之间。
在获得回报分成的时间上，也有不同的机制。有些有限合伙协议要求必须在LP获得所有投入
的资本金、补偿所有的管理费，并且实现了最低回报之后，GP才可以获得回报分成。而有些
则规定可以以每个投资项目来核算，即不用等到所有投入被收回，GP就可以收到回报分成。
在这种机制下，如果后面的项目有投资失败，则对LP很不利。 资金承诺
资金承诺（commitment）是一个LP所承诺的要投入一只基金的总的资金额度。资金承诺包括
要支付给GP的管理费以及其他支出。LP在做出承诺的时候，往往要求GP也要承诺投入资金。
合伙契约：细节中的魔鬼（2）
一般GP要投入基金总额的1%，有些成功的GP甚至投入更多。 资金到位
在私募股权基金中，承诺的投入资金并非一次性打到GP管理的账户上，因为GP在选择项目和
与有关方面进行谈判的过程中，根本不需要大量的资金，而闲置的资金会变得没有效率，更
没有收益。在私募股权基金行业已经形成了一个惯例，即在需要进行投资时，由GP向LP提出
转款要求，这一过程被称为“招款”（capital
call）。这样，只有需要将资金拨给被投资的项目之前，LP才把所承诺的资金中的对应于投
资额度的一部分转账给GP。有限合伙协议会规定一个投资期限（investment
period），在此期限内要求所有的资金都要投出去。投资期限一般不超过6年。图2-1反应了
资金到位akedown）与资金回报的时间关系。 图2-1 资金到位与回报时间关系
资料来源：“The Investment Behāvior of Private Equity Fund Managers”，by
Alexander Ljungqvist & Matthew Richardson，October，2003.
盈利分配与“钩回”机制
当一项投资获得退出时，不论是将股权私下出售、被并购还是公开上市，都会产生投资收益
或亏损。有限合伙协议需要规定如何分配利益，包括利益支付的时间和形式（现金或者股权
）。在这类规定中，通常会有“钩回”（clawback）机制的条款。所谓钩回，是为了保护有限
合伙人的利益而设置的。其目的是，在一个投资项目发生重大亏损的情况下，LP可以从GP在
之前的盈利项目中所获得的回报分成中，要求拿回一部分用于补偿当前的亏损，从而保证在
基金的整体收益上是2/8开的分配比例。这样的内容在有限合伙协议的谈判中，往往是最困难
的部分。 合伙终止与非过错散伙
在一些极端的情况下，比如普通合伙人中的核心成员意外死亡或者离开基金，有限合伙人可
以终止对一只基金的承诺。这种“关键人物”条款反映了LP对于普通合伙人队伍的重视程度。
通常，如果LP们对GP失去信心，他们可以通过开会并投票表决，来终止基金。这种行为往往
会导致诉讼。个别情况下，LP可能因为缺少足够的资金来兑现自己的投资承诺或者其他原因
而希望撤离基金。这时，GP会协助LP在市场上将其权益售出，一般会有价格折扣。如果无法
出售这些资产，GP可能会要求严厉的违约赔偿，可能注销掉LP的所有投资。目前，已经出现
一些大型的基金收购LP在基金中的利益的现象。这种二级市场的出现，虽然存在严重的信息
不对称，但LP的权益已经有了一定的流动性。一些大型机构投资者，比如养老基金，在合伙
协议中要求有退出条款，使得它们可以在法律不允许其继续参与基金的时候，能够不受损失
地安全退出。 投资限制
有限合伙协议一般要求基金在成立之初的4～6年内将资金投出去。虽然LP无法在具体的投资
决策上约束GP，但可以要求GP承诺只在特定的领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资
金额度，GP往往也受到限制。这种限制可以使得投资组合多样化，分散风险，并可防止GP在
发生不良投资的情况下，为了挽回损失而继续加大对失败项目的投入。
私募股权基金通常不向外贷款，对于GP自身的贷款额度也有明确的限制，但这并不影响所投
资的企业向外举债。对于管理着多个资金的GP来说，每只基金都是独立的主体，协议中一般
禁止向GP管理的其他基金所投资的企业进行投资，通常这一限制在创业投资领域比收购基金
领域更为普遍。个人GP严禁向由其所管理的基金投资的初创企业投入个人资本。有些GP可能
说服LP允许他们个人投资这些初创企业，但也有严格限制，仅能在同一轮融资用同样的条款
进行投资。有时LP被允许直接向基金投资的项目按照基金同样的条件进行投资，这时LP被看
做是共同投资者（co-investors）。
至关重要的税收问题（1）
对私募基金的课税，其实是整个税收体系的一个组成部分，私募基金并非税法当中的一个专
门主体类别。在很大程度上，私募基金的合伙人其实是根据税法的有关规定来设计结构，从
而获得最佳的税收效率的。与私募基金的运作、投资和收益相关的税收安排，与个人所得税
、企业所得税等多方面的法律规定紧密相关。2007年，对冲基金行业的代表Fortress集团和
私募股权基金的领导者黑石（Blackstone）相继上市，使得私募基金的有关税收问题迅速成
为美国政界和金融界争论的焦点。KKR、凯雷等也有上市计划的机构，因为税收变化可能存在
的不确定因素，而暂时搁置了上市进程。KKR在2007年8月向美国证券交易委员会提交了上市
登记文件后，至今未进一步推动其上市进程。由此可见，税收问题对于私募基金行业的重要
影响。 纳税主体
各项收入和费用“流经”到各个合伙人的账户上时，不仅将相应的数额计入合伙人的账户中核
算，并且合伙人从合伙企业所分配到的所得的种类特征也会体现出来。在美国的税法当中，
对不同种类所得的征税方法有很大差异，我们将在后文细谈这些差别。如果所得的种类在“流
经”原则下得以保留，那么合伙人就可以以合伙企业获得收入的种类来申报有关税收。例如，
合伙基金收取的管理费，分配给普通合伙人后，普通合伙人需要将其作为一般收入纳税，刨
除相关费用支出后，适用最高达35%的税率。如果是一年以上的长期投资收益分配给合伙人，
那么合伙人可能只需按照15%的税率来纳税，可见差异程度。
普通合伙人一般是个人，适用个人所得征税方面的规定。有些时候，私募基金中的普通合伙
人也可能是企业，包括美国的有限责任公司或有限合伙企业。有关收入会“流经”到作为普通
合伙人的企业或公司账户上，然后这些企业再根据“流经”原则，将所得分配到最终的纳税人
账户上。例如，黑石为了获得税收好处，设计了复杂的上市结构，后文对此有详细介绍。
有限合伙人是基金募集资金的主要来源。对于私募基金来说，主要的投资者包括公共养老基
金、私人养老基金、大学捐赠基金、保险公司、资产管理公司等。其中，养老基金和捐赠基
金是免税机构，无需缴纳联邦所得税。在有限合伙型基金的“流经”原则下，免税的投资者所
获得的资本利得无需承担任何税收方面支出。然而，这种免税的规定也有例外的情况，其中
最重要的就是所谓的“无关业务收入”（unrelated business taxable income,
UBTI）。一般来说，免税机构参与到一些合伙企业当中的目的是为了获得资本利得，那么一
些所得可能并非来源于投资，这样便构成了UBTI。例如，私募股权基金的管理机构越来越多
地通过向被投资企业征收各种咨询费和管理费，来弥补一部分或全部的投资成本，部分有限
合伙人在确定合伙契约的时候也会提出分享这种收费的要求，这样，便会形成UBTI。此外，
如果利用了债务杠杆扩大了资本利得，便会形成所谓的“无关债务收入”（unrelated
debt-financed income,
UDFI），这也是UBTI的一种类型，免税机构也需要为这类收入缴纳所得税。税法规定，如果
养老基金、捐赠基金和慈善基金等机构获得了包括UDFI在内的“无关业务收入”，那么这种收
入需要缴纳所得税。对于慈善机构来说，无关业务收入对其税收负担影响巨大，因为只要存
在一笔无关业务收入，则该机构的所有收入都必须缴纳所得税。
对于投资对冲基金或私募股权基金的机构来说，UDFI一般是很难避免的，因为绝大部分对冲
基金会通过债务杠杆来扩大头寸规模，而承担巨额负债开展收购更是私募股权基金中的主流
投资模式。为了继续获得税收方面的减免优惠，大量的免税机构通过离岸的企业间接投入到
基金当中，这些离岸企业一般注册在开曼群岛、BVI、百慕大等免税地。离岸企业被称为“隔
离公司”（blocker
company）。私募基金的各类收入，通过“流经”原则计入离岸的隔离公司的账上，而免税机构
仅通过隔离公司获得收益，相当于股息或资本利得，依然可以免税。书包 网 想看书来
至关重要的税收问题（2）
有迹象表明，政府开始关注这方面的问题。比如，2007年5月，美国参议院金融委员会就曾对
离岸公司被用于逃税举行过一次听证会。但对于这种通过离岸公司避税的措施，估计美国近
期不会有限制措施出台。 应纳税所得的分类
对应纳税所得进行严格分类是美国个人所得税的一个重要特点，也在很大程度上影响着私募
基金普通合伙人的税收负担。美国的应纳税收入分为三大类，分别为工作收入（earned
income）、资本利得（capital gains）和消极收入（passive income）。
工作收入是个人收入当中最常见的部分。工作、经营小型企业、提供咨询服务甚至赌博所产
生的收入都被看成是工作收入。任何需要通过花时间和精力做事情才能获得的收入，都被看
做是工作收入。工作收入所面对的税率在三类收入当中是最高的，但因获得工作收入无需投
入初始资本，使得大部分人主要依靠工作收入来生活。
资本利得是以高于买入成本的价格出售投资物所获得的收入，也被称为“投资收入”（portfo
lio income）。产生资本利得的行为包括: ?交易纸面资产（paper
assets），包括股票、债券、基金份额、ETF、定期存单、国库券、货币或其他形式的期货或
衍生产品； ?买卖房地产； ?
买卖其他资产，包括古董、汽车或其他产生价值升值的收藏品。
消极收入是从购买或创造的资产当中所获得的收入，但获得这种收入并不需要纳税人持续地
投入时间和精力。比如，购入房屋用于出租，或者拥有一个独立于自己工作的生意，即使纳
税人不花时间打理这项生意，它也可能为纳税人提供收入。这种收入就是消极收入。
与私募基金相关的收入类别主要是工作收入和资本利得。普通合伙人收取的2%的基金管理费
，将按照“流经”原则直接计入普通合伙人的账户。这种收入属于工作收入类别，按照最高35
%的累进税率征收。除了管理费之外，有时基金也会向被投资企业收取咨询费、服务费等，形
成的收入亦作为工作收入。对冲基金因为存续期较短，往往会开展短期投资，那么投资所形
成的资本利得将无法享受长期资本利得的优惠税率，而会按照与工作收入相同的税率缴纳资
本利得税。 资本利得的长短期
根据持有证券的时间分为长期资本利得和短期资本利得，并适用于不同的税率，充分发挥了
美国的税收政策对交易行为的调节作用，使得追求长期资本利得的投资行为更具吸引力。投
资者不仅关注基金投资的税前回报，更注重税后回报的收益，因为在税收政策的调节作用下
，不同的投资行为影响了税后的真实收益。
美国现行税法明确规定，对持有时间不超过12个月的资产的资本利得，适用所得税累进税率
；对持有时间超过12个月的资产的资本利得要征收资本利得税，普通所得适用10%和15%的纳
税人的长期资本利得税率为零，普通所得适用其他税率（25%、28%、33%、35%）的纳税人的
长期资本利得适用15%的税率，请见表2-1。 表2-1 美国税法税率 （单位：%）
一般收入税率 长期资本利得税率 短期资本利得税率
房地产长期资本利得税率 10 0 10 10 15 0 15 15 25
15 25 25 28 15 28 25 33 15 33 25 35 15
35 25 资料来源：维基百科。
个人和企业都要为资本利得缴税，但是，对于个人来说，长期投资的资本利得（超过1年的投
资）税率较低，2003年，长期投资的资本利得被调降到15%（对于归入最低和次低所得税缴纳
人群的两类人，资本利得税为5%）。短期投资的资本利得税率较高，与一般所得税税率相同
。然而到2011年，所有被调降的资本利得税率将回复到2003年前的水平，即20%。被调降到1
5%的资本利得税率本应该在2008年终止，但在2006年5月被一个新的税收法案延长到2010年。
长短期资本利得的划分依据两个原则：一是根据基金持有证券的期限确定，二是根据投资者
卖出或转换基金份额的时间确认。因此，这个政策从两方面鼓励了长期投资行为：首先，投
资者更倾向于对长期投资风格的基金进行投资；其次，投资者持有基金份额受税后收益的影
至关重要的税收问题（3）
响，更愿意长期持有。这不仅有利于基金投资行为的长期化，更为美国证券市场提供了长期
稳定的资金，促进了股市的稳定繁荣。 关于私募基金税收的激烈争论
随着美国著名的私募股权基金管理机构黑石（Blackstone）的上市，针对私募基金税收的问
题迅速成为美国政坛的一个焦点。其实，美国针对资本利得税收的争论自21世纪初的减税以
来，就一直没有停止过。在2003年的减税法案中，针对股息和资本利得的税率从2001年的减
税法案中的20%进一步降低到15%。该法案在美国的众议院表决时，共和党和民主党不相上下
，但因为共和党的人数略占优势，最终表决结果以231票对200票通过，当参议院表决的时候
，形成了50票对50票的格局，当时副总统的表决才使这项法案通过。从此可以看出，美国政
界对资本利得税的分歧程度。
因黑石上市而激起的新一轮争论，其实是关于税收争论的一波新的涟漪。这些争论包含三个
层次方面的问题：第一个层次专门针对公开上市的合伙企业是否应该与其他合伙企业享受同
样的税收优惠；第二层次是关于普通合伙人获得的回报分成是否应作为资本利得处理；第三
个层次是延续2003年减税法案讨论时对资本利得税率是否过低的争论。 1.
公开上市的合伙企业的税收优惠之争
根据美国的法律，合伙企业的合伙份额可以上市交易，这类企业被称为公开上市合伙企业（
Publicly Traded Partnership,
PTP）。上市后的黑石集团就是典型的PTP。其实，PTP的流通份额并非股票，而被称为单位（
unit）。合伙企业的上市，使得合伙单位的持有人也能享有流动性带来的好处，但却能同时
利用合伙企业税收的“流经”原则免于重复纳税。比较其他公开上市的股份公司，PTP在税收方
面有巨大优势。PTP作为合伙企业，无需缴纳所得税，只需将收入和费用根据“流经”原则计入
合伙单位持有人的账户上。但股份公司在缴纳35%的公司所得税后，其股东所获得的股息和资
本利得依然需要再次缴纳所得税，形成双重课税。
1987年，美国国会立法修改了对PTP的税收处理办法，要求PTP也要像其他的股份公司一样缴
纳公司所得税，这样就避免了PTP在竞争当中比其他股份公司有更大的税收优势，从而体现税
收体系的公平原则。但1987年的立法，为特定的PTP预留了一定的继续享受税收“流经”原则的
空间。法律规定，如果股息、利息、资本利得等消极收入在PTP中所占的比例超过全部收入的
90%，那么PTP就可免缴公司所得税。黑石正是利用了这项规定。实际上，黑石并非第一家上
市的私募基金，2007年2月，Fortress集团成为第一家实现上市的私募基金，而且也是PTP。
虽然Fortress也有私募股权基金业务，但主要还是管理对冲基金。对于对冲基金来说，往往
在流动性很强的证券市场、外汇市场上进行操作，一笔交易从建仓到空仓的时间比较短，随
时在实现投资收益，这些收益是短期资本回报，在税法当中被看成一般性收入，执行最高35
%的税率。而私募股权基金的业务模式，决定了其必须要进行长期投资。一项投资从进入到退
出，往往需要几年的时间，这样，投资便成为长期资本利得，个人的这种收入适用15%的税率
。但对冲基金投资的时间一般不超过一年，这种短期的资本利得会按照普通收入的税率征收
资本利得税，其最高税率为35%，与公司所得税相当。这可能是2007年年初对冲基金Fortres
s上市并未引起大家对其税收问题注意的主要原因。
黑石上市后仍保留合伙制身份，且通过利用隔离公司和其他复杂的结构，令其总收入90%以上
归于被动收入。
像黑石这样的私募股权基金，一个投资项目从投资到退出往往经历几年的时间，这样合伙人
可以享受15%的长期资本利得的优惠税率。因此，可以看出，上市后的有限合伙型私募股权基
金除了可以享受合伙企业相对于股份公司的税收处理优势之外，在税率方面也要比公司所得
税低得多。
黑石上市一周后，美国参议院金融委员会主席、民主党参议员包克斯和资深共和党参议员格txt电子书分享平台
至关重要的税收问题（4）
拉斯利向参议院金融委员会提交了针对1986年国内税收法案的修正案。提议修改《1986年国
内税收法》以取消此类企业上市后的税收优惠。如果这项法案获得通过，私人股权投资基金
、对冲基金上市后将面临35%的公司税。
包克斯和格拉斯利的税收法案的主要出发点是税收体系的公平原则。他们认为合伙企业在上
市后获得了类似于股份公司上市同样的流动性好处，就应该与股份公司一样纳税，否则整个
税收体系就无法保持完整和公平。 2. 回报分成是否应作为资本利得处理
2007年6月22日，民主党参议员桑德?列维（Sander
Levin）、筹款委员会主席查尔斯?兰格尔（Charles
Rangel）和众议院金融服务委员会主席巴尼?弗兰克（Barney
Frank）提交了一份议案，要求将回报分成（carried
interests）作为普通收入看待，而不是作为资本利得。因为基金管理人会从总的基金回报中
分得20%，优秀的基金管理人可能分得的比例更高，这可是一大笔钱。如果法案得以通过，会
使得这类收入适用最高35%的税率，而非目前的15%的长期资本利得。
这份议案并非仅针对上市的有限合伙企业，而是适用于所有开展基金业务的机构。立法者认
为基金管理人员所获得的回报提成，相当于其所提供的投资顾问服务的奖金，应该看做工作
收入。这种观点受到了私募基金行业的强烈反对。美国财政部对这项提案持怀疑态度，表示
针对某类行业修改税###导致税法的不公正，如果改变对所有合伙企业的税收的政策，那么
则需要十分认真地研究之后才能实行。
笔者认为，从收入的性质上看，将其认定为资本利得或者一般收入，都有其道理。问题的关
键是，美国的私募基金行业几十年来习惯于税收体系以资本利得来处理这部分利益，形成相
当大的既得利益，一旦改变规则，对基金行业的影响范围很大，且这部分利益是从业人员最
为看重的部分，因此其受到远比黑石法案更多的反对，也就不足为奇了。 3.
资本利得税是否过低
在这一轮争论中，著名的投资家沃伦?巴菲特也出来高调表示，他自己的实际所得税率要远远
低于他秘书承担的税率。在2003年减税法案争论过程中，巴菲特就有过同样的表示。2007年
5月，在NBC对巴菲特进行的专访当中，巴菲特举自己的例子，说2006年其实际税率为，
而其秘书的实际税率为30%。
因为巴菲特的收入主要来自于股息和资本利得，这种收入仅实行15%的优惠税率，而工作收入
的税率远远高于资本利得税率。这一问题更涉及税收体系的社会公平原则。在布什总统于20
03年签署新的减税法案的时候，包括10位诺贝尔经济学奖得主在内的450多位经济学家签署公
开信，希望布什总统能够否决这项法案。在公开信中，经济学家们阐述的主要观点是减税降
低了富有阶层的税收负担，但会大幅度增加联邦财政赤字，会将后续的负担更多转移给广大
的靠工作收入的阶层。
设立基金的主体结构（1）
在法律层面上，一只基金的运作往往并不是只有一个法律主体，不同的法律主体将在投资业
务中扮演不同的角色，其目的是为了使法律主体后面的利益主体（不论是个人还是机构）能
够控制风险、降低税收、增加收益。典型的私募股权基金的法律主体设计见图2-2。
图中体现了四类主体：投资者、基金管理公司、基金、被投资企业。其中，投资者可分为国
内投资者和国外投资者。我们可以发现，国外投资者是通过另外一个中转公司（feeder
corporation）来投入的，这可以屏蔽一些法律义务。但是，对于欺诈和刑事方面的责任，管
理者个人是无法逃避法律责任的。基金管理公司是由普通合伙人组成的企业；基金是普通合
伙人与投资者组成的有限合伙企业；被投资企业的部分或全部权益由基金控制。 图2-2
私募股权基金基本结构 资料来源：Tax Considerations In Structuring US-Based
Private Equity Funds.
在实际操作当中，这几类主体都会存在，但并不一定按照基本的模式组合。普通合伙人、基
金管理公司与基金之间的关系可能被设计得十分复杂。其中，特别需要提到的是离岸基金这
种模式，因为离岸基金往往被设立以满足不同投资者在税收和监管方面的特殊要求。
离岸基金
所谓离岸基金，指的是基金注册于所在国之外。在经济全球化的当今世界，资金在全球流动
。大型的PE机构往往接受全球各处的资金，但各国对于外国投资者的管理规定又千差万别。
从美国的行业实践来看，为了更好地服务于美国之外的投资者，私募基金（包括私募股权基
金和对冲基金）往往会在百慕大、开曼、英属维京群岛等避税港设立非注册于本国的基金，
即离岸基金。
选择在哪里建立离岸基金，要根据具体的要求和管理者的策略来决定。开曼的法律体系比较
健全，但成本比较高，英属维京群岛成本低，但法律体系不健全。基金管理人经常在避税港
设立一个公司主体作为基金的咨询服务机构。如果管理人在美国国内已经有机构管理国内的
基金，那么国内的机构也可能担任离岸基金的管理公司。
离岸基金对于美国国内的免税主体（例如慈善机构、个人退休账户、符合条件的养老基金和
利润共享信托）也有吸引力，可以免除其所谓的无关业务税收。一个可在美国享受免税待遇
的投资者，在美国利用杠杆买入权益所产生的收益，也需要缴纳所得税。例如，一个免税组
织投资了有限合伙企业，这一企业融资的50%购买了股票，卖出后获得了资本利得，该免税组
织便产生了无关业务收入，这一收入等于50%的资本利得减去卖空融券的利息，如果这一收入
高于1 000美元，则必须报税。如果投资于离岸基金，则没有报税方面的麻烦。
设立离岸基金主要有两种主体结构模式：主从结构（master-feeder
structure）和平行结构（side-by-side structure）。
主从结构可以使美国国内的投资者和国外的投资者间接投入到同一个离岸主体当中—主基金（
master
fund）。主基金通常的法律形式是有限合伙企业。一般情况下，美国的纳税投资者通过直接
投入美国国内的一个有限合伙企业来参与主从结构的离岸基金。这一美国国内的有限合伙企
业被称为国内从属基金（domestic
feeder），国内从属基金向主基金投入资金。国外投资者和美国的免税组织直接投入到离岸
从属基金（offshore
feeder）中，离岸从属基金也将资金再投入到主基金中。基金管理者通过主基金的账户进行
投资活动。结构如图2-3所示。
在平行结构中，美国投资者将资金投入到美国国内的有限合伙基金中，国外投资者则投入到
离岸基金中。基金管理者会在两个基金之间分配投资。见图2-4。
离岸基金结构涉及税收、管理等多方面的问题，基金管理者需要根据自身的策略和目标进行
选择。 图2-3 主从结构 图2-4 平行结构 公开上市的私募股权基金结构
私募股权基金面对的都是大型的机构投资者，且很多信息并不向外公布，尤其是法律结构更
是罩上了一层神秘的面纱。但是，随着近年来有些机构尝试通过发行部分合伙企业份额来上
设立基金的主体结构（2）
市，使得之前神秘的法律结构清晰地展现在公众面前。目前，在私募股权基金领域已经在美
国上市的是赫赫有名的黑石，在上市过程中，发行机构必须详细公开相关的资料，从而使得
我们可以全面细致地考察黑石的整体法律结构。此外KKR也在2007年9月向美国证券交易委员
会申报了相关的上市材料，但因为税收等一系列问题，一直未开始进行资金募集工作。但已
经申报的资料也为我们提供了以前难得的资料。KKR的上市进程虽然还未结束，但其法律结构
与黑石的结构在复杂性方面可以匹敌，也采用了多层控制结构。在此，我们来研究黑石的法
律结构，见图2-5。 黑石上市的主体是在特拉华州成立的一家名为“The Blackstone Group
”的有限合伙企业。有限合伙企业向公众和机构投资者发行的不叫做股票，在黑石的上市
材料中被称为单位。购买了这些单位的投资者，在法律形式上其实是黑石集团有限合伙企业
的有限合伙人。中国国家投资公司也投资了30亿美元获得的份额，成为黑石集团的有限
合伙人。 图2-5 黑石上市的法律结构 资料来源：美国证券交易委员会。
这和中国的公司法规定不一样，与中国的有限合伙法的规定也有重大差异。在中国，只有股
份有限公司可以向公众发行股票，而有限合伙企业对合伙人数量也有明确的限制。美国的法
律并未限制有限合伙企业的合伙人数量，这为有限合伙企业的公开上市创造了法律基础。
上市主体的普通合伙人是在特拉华州注册的一家名为黑石集团管理公司（Blackstone Group
Management
LLC）的有限责任公司（LLC），注意这里的LLC与中国的有限责任公司在法律意义上有重大差
异，具体请参阅前文。黑石集团管理公司是黑石所有高管人员组成的公司，代表了黑石原来
合伙人团体的整体利益。
在上市主体黑石集团有限合伙企业下面，总共设立了4家被统称为“黑石控股GP”的公司主体，
其法律形式也不尽相同，“黑石控股I/II
GP”为在特拉华州注册的股份公司（特拉华州corporation）；“黑石控股III
GP”为在特拉华州注册成立的有限责任公司（LLC）；“黑石控股IV
GP”为在特拉华州成立的有限合伙企业；“黑石控股V
GP”为在加拿大魁北克成立的有限合伙企业。这4家企业成为黑石参与具体基金的主体，4家企
业都作为各自下属的直接业务主体的普通合伙人，在每家业务主体当中占有22%的合伙份额。
这4家企业78%的合伙份额由黑石原来的合伙人和管理团队以有限合伙人的身份持有。
黑石是分成4个企业来作为普通合伙人控制5个以税法管辖和业务种类的角度来划分业务控制
主体的。这些主体也被设立为LP，名称为“黑石控股”I～V号。其中，黑石控股I负责美国境内
的收费业务；黑石控股II负责受美国联邦所得税法管辖的各项公司私募股权基金和房地产基
金业务；黑石控股III管理着多项资产，其中的一些权益受美国国内联邦所得税的管辖；对于
在美国国外开展业务的公司私募股权基金和房地产基金业务，也包括其他一些投资，一般划
分给黑石控股IV。美国国外的收费业务由黑石控股V负责。
黑石管理下的基金，即接受机构投资者投资的基金，在法律形式上亦为LP，而这些基金的普
通合伙人就是上述的黑石控股I～V的主体企业。
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