资料来源：The New Financial Capitalist.
从表1-4可以看出，KKR仅用了亿美元的自有资本就完成了总额43亿美元的收购。
我们可以通过几个最大的PE机构的收购数据来看看其债务达到了什么样的水平。10家最大的
PE机构在2005年1月1日～9月12日期间收购企业时，平均债务融资会达到被收购企业EBITDA的
倍。一般来说，EBITDA反映了目标企业产生现金流的水平。总部设在芝加哥的Madison
Dearborn Partners LLC 在负债方面排名第一，请参考表1-5。 表1-5 PE机构杠杆率
排名 PE机构 杠杆率（%） 1 Madison Dearborn Partners
Providence Equity Partners Blackstone Group
4 Thomas H. Lee Partners Carlyle Group
Goldman Sachs Group Apollo Management
TPG Bain Capital Kohlberg Krāvis Roberts
资料来源：Bloomberg.
自2002年PE复苏以来，杠杆率越来越高，表1-6是一份研究文献中关于平均的收购负债率的数
字。从表中可以看出，不论在欧洲还是美国，负债对于被收购企业EBITDA的倍数，在2002年
后平稳增长，从2002年的倍，增长到2006年的倍。 表1-6
欧洲和美国的收购项目杠杆率 欧洲 （年份） 总价值（10 购买价格/
权益资本 高级债务/ 全部债务/ 亿美元） EBITDA
比例（%） EBITDA EBITDA 1998
22
32 2002 35
2003 38 57
3 135
151 3 美国 （年份） 总价值（10
购买价格/ 权益资本 高级债务/ 全部债务/ 亿美元）
EBITDA 比例（%） EBITDA EBITDA 1997 33
57 53
2000 41 3
20 2002 22
47 94
130
233 3 资料来源：Leverage and Pricing in Buyouts:
An Empirical Analysis.
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鸟瞰基金发展史（1）
作为一个新兴的金融组织，私募股权基金的发展也经历了一个从无到有、从小到大的过程。
简单浏览这一过程，不仅能够让我们对这种金融组织形式有完整的理解，更可以感受金融体
系如何随着经济的发展而不断创新和完善。对历史的一瞥，也许能够对我们今天面临的抉择
具有重大的启发意义。
基金的出现和发展是以美国为代表的以股票和债券市场直接融资为核心的金融体系的必然结
果。当国民的财富主要体现为金融资产而非银行存款的时候，对专业的资产管理的需求就会
旺盛起来，从而推动基金这种集合资产管理机构的发展。
历史学家们对基金起源的争论至今没有定论，有些人认为起源于威廉姆斯国王于1822年在荷
兰成立的封闭式的投资公司，然而其他一些学者认为是一个名叫Adriaan Van
Ketwich的荷兰商人在1774年创建的投资信托公司启发了国王。
英国是现代投资基金的发源地。18世纪中期，英国在第一次工业革命后，凭借发展工业和对
外扩张积累的大量财富，使得国内利率不断下降，资金开始向外寻求增值的出路。但在那个
年代，投资者本身极度欠缺国际领域的投资知识，对国际投资环境没有一个明确的了解。一
些投机欺诈分子利用他们急于向外投资的热情，设立了大量的股份公司，鼓励投资者高价购
买他们的股票，然后宣布公司破产，携款逃之夭夭。大批投资者亏损严重，经过惨痛教训后
，便萌发了集合众多投资者的资金，委托专人投资和管理的想法。这一想法得到了英国政府
的支持，政府出面组织投资公司，委托具有专门知识的理财能手代为投资，并分散风险，让
中小投资者能和大投资者一样享受国际投资的丰厚报酬，同时委托律师签订文字契约以确保
投资的安全与增值。这种集合众人资金委托专家经营的投资方式，很快得到了投资者的热烈
响应。这便是早期的投资信托公司的原型。
1868年，世界上第一个投资信托—外国和殖民地政府信托he Foreign and Colonial
Government
Trust）在英国诞生，是第一个专门为小额投资者取得规模经济的投资目的而进行集资的机构
。此信托以分散投资于国外殖民地的公司债券为主，总额达48万英镑，信托期限为24年，投
资者每年达7%以上的回报率比英国政府债券当时的年利率要高出1倍多。这种基金跟股票
类似，不能退股，也不能单位兑换，权益仅限于分红和派息。其操作方式类似于现代的封闭
式契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产并实行固定
利率制。这只基金的一些特征还体现了现代共同基金的特点，如3%的销售费用以及25个基点
的管理费用等。
将资金组合起来分散投资风险的方法在英国迅速生根发芽，并在19世纪90年代传到美国。波
士顿的个人财富信托he Boston Personal Property
Trust）成立于1893年，是美国的第一个封闭式基金。1907年成立于费城的亚历山大基金（A
lexander
Fund）被认为是向现代的开放式基金发展的重要里程碑。这一基金每半年发行一次基金份额
，并且允许投资者赎回投资。创建于波士顿的“麻省投资者信托”（Massachusetts
Investors?Trust）被认为是第一只完整意义上的现代开放式共同基金。它从投资于19只蓝筹
股、14只铁路股、10只公共事业股和2只保险公司股开始，并把销售费用有效控制在5%的水平
上。它最初是由哈佛大学200名教授出资组成的，宗旨是为投资者提供专业化的投资管理，其
管理机构是马萨诸塞金融服务公司。第一年内，这只基金的32
000份单位信托共价值万美元，发展到今天，其资产已经超过10亿美元，有85
000多位投资者。开放式基金作为新生事物在历史上第一次真正诞生了。
1926～1928年3月间，美国建立的公司型基金多达480家，到1929年年底基金业资产高达70亿
美元，为1926年的7倍。但由于当时相关法律不
完备，因此随着20世纪20年代末世界经济危机的爆发和全球股市的崩溃，刚刚兴起的美国基
金业遭受重挫，大部分基金倒闭或停业，少数残存者也因被美国证券交易委员会怀疑操纵股
鸟瞰基金发展史（2）
市而倍受冷落。基金业的总资产在1929～1931年间下降了50%以上。
1929年以前，美国政府基本上不对基金业施加管制，大危机使美国股市暴跌，许多共同基金
公司倒闭，特别是以发行债券集资的封闭型投资公司更惨。美国政府为了保护投资者利益，
加强了对经济、金融、股市的宏观管理，特别是对金融业进行了规范。
1932年，罗斯福当选为美国总统，开始执行政府调控政策代替共和党自由放任的政策。联邦
政府努力制定一些保护措施，遏止之前自由放任时期在金融服务领域造成的诸多问题。伴随
着金融业立法活动的展开，国会通过了四个影响共同基金行业的主要法律：
?1933年公布了《证券法》，涵盖了较共同基金更为广阔的领域，建立了公开发行证券的规则
。
?1934年公布了《证券交易法》，提出了公开交易有价证券的交易规则；建立了销售机构和代
理人必须遵守的规则；代理人必须在相应的政府管理机构注册登记。
?1940年公布了《投资公司法》，详细规范了投资基金的组成及管理的要件，特别关注实践中
发生的对国家公共利益和投资者造成的不利影响等问题，为投资者提供了完整的法律保护，
从而奠定了投资基金健全发展的法律基础。
?1940年公布了《投资顾问法》，要求任何为共同基金提供投资咨询服务的组织必须在证券交
易委员会注册，还对投资顾问和基金公司所签合约做出了严格的限制。
当1934年《税法》颁布时，共同基金行业获得了重要的税收减让，较封闭式基金而言，开放
式基金具有了明显的优势，从而促进其日趋流行。1929年，封闭式基金在大约30亿美元的基
金总资产中所占比重超过95%；到1940年，封闭式基金所占份额下降到57%；1943年，开放式
基金市场份额首次超过封闭式基金，并且相对份额此后一直保持增长。
1940年，美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》，详细规范了投资基金的组成及管理的
要件，以法律的形式明确基金的宗旨、作用以及运作规范，严格限制投资公司各种投机活动
，为基金业发展提供了良好的社会条件。当时，美国仅有68只基金，投资者共设了30万个基
金持股账户，基金总资产为亿美元。
第二次世界大战后，美国经济在五六十年代的高速增长，带动了投资基金的发展，50～70年
代，是美国基金业高速增长期。
到1960年，共同基金的增长使得国会对基金行业的监管提出了新的要求。1962年、1963年和
1966年由美国证券交易委员会调查及委托调查的3份报告，关注基金份额持有人和基金管理公
司之间存在的潜在利益冲突。这些报告敦促国会起草1970年修订案，对1940年《投资公司法
》进行修订，以调整对共同基金的管理特别是增加对国家、对基金份额持有人的保护，防止
基金公司收取超额管理费。
到1970年时，美国已有投资基金361只，总资产近500亿美元，投资者逾千万人。70年代中，
大部分投资基金从封闭式走向开放式，封闭式基金不断萎缩。开放式基金出现了一些新的特
点，其产品和服务趋于多样化，其局面和规模也发生了巨大的变化。例如，早在1970年以前
，大多数开放式基金是股票型基金，仅在组合中包括一部分的债券。到了1972年，已经出现
了46只债券型基金，1992年更进一步达到了1 629只。
20世纪70年代是基金业进行调整和创新的年代。除了共同基金在规模、品种和服务上的进步
之外，私募基金的出现和发展也成为基金业发展的重要事件。与共同基金不同的是，私募基
金主要面向机构投资者，为机构投资者进行理财服务，而共同基金面向的主要是个人投资者
。在美国的基金产业中，个人投资者占共同基金资产的大部分份额，机构占的共同基金资产
的比重较小。2005年年末，个人持有共同基金资产达77
968亿美元，占共同基金总资产的，机构持有11
083亿美元的共同基金资产，占共同基金总资产的。个人和机构的比例自2000年以来一
直保持不变。
本书的核心焦点—私募股权基金—正是从这一基金业调整年代开始发展起来的。
艰难的孕育（1）
其实，在私募股权基金真正诞生约30年前，这方面的尝试就已经初露端倪。
第二次世界大战，留给欧洲、亚洲的是战争废墟，却促进了美国经济的腾飞。按照最早研究
私募股权这种组织形式的乔治?芬（George W. Fenn），奈利?梁（Nellie
Liang）和斯蒂芬?包罗斯（Stephen
Prowse）的观点，最早的私募股权可以追溯到1946年。那一年，美国波士顿联邦储备银行行
长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立了世界上第一家真正意义上的风险投资公司—美
国研究与发展公司（ARD），它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司。2
0世纪30年代和40年代早期，人们对新企业不足和小企业缺乏长期资金支持表示担忧。虽然很
多观点呼吁利用政府资金，但ARD的创建者的目标，是从私募资本方面为新企业和小企业的资
金问题提供解决方案。
当时美国新企业和小企业的主要投资者是个人投资者（这和中国目前的情况十分类似），而
大部分的金融资源和财富却掌握在金融机构手中。ARD的创建者的天才想法，就是建立一个投
资机构，从这些掌握大量资金的金融机构手中获得资金，投资于新企业和小企业。同时，他
们希望不仅要为这些企业提供资金，还要提供管理方面的经验和帮助。因为他们深信，对一
个企业的成败来说，管理技巧和经验与资金一样重要。
然而，ARD并未成功地吸引到投资机构。1946年，他们并未完成最初的500万美元的融资计划
，只融到了350万美元，后面的融资也并不顺利。1951年实现上市时融到230万美元，但在之
后的8年时间内，其股价表现很不理想，甚至只能靠出售所投资项目的权益来获得流动性，而
无法通过股市募集新的资金。
但在从1946～1971年的25年作为独立投资公司的整个时期，ARD为投资者带来了的年复
合收益率。这是一个值得赞许的财务回报，但主要的收益来自于一个投资项目。ARD最成功的
投资是1957年向数字设备公司（DEC）提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款。到1971年
，ARD对DEC的投资由最初的7万美元，增长到亿美元，增长5
000多倍，平均年增长速度达到84%，见图1-4。这笔投资使得ARD存续期间的年平均回报率达
到，略高于同期道琼斯指数的年增长率。 图1-4
ARD的净资产价值变动曲线（1946～1971年） 资料来源：Organizing venture capital:
the rise and demise of American Rsearch & Development Corportation, 1946～1973.
同期成立的其他一些私人风险投资公司发展十分缓慢，风险资本不足的局面贯穿这一时期。
但是，ARD的产生为其后的风险投资提供了范本和经验，并且证明了私募风险投资公司投资于
新创建的有前途的公司是完全可行的。但由于ARD在前期并不是很成功，其后并没有人马上效
仿这一商业模式，直到13年后，因为一家公开上市的进行风险投资的机构—小企业投资公司（
Small Business Investment Companies，SBIC）的诞生，行业发展才迎来新的转机。
为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题，美国国会于1958年通过了《中小企业投资法
》，规定由小企业管理局审查和核准SBIC的建立，这是一种专门支持小企业发展的私营公司
。美国小企业管理局可向SBIC提供3倍于其自身资产的贷款，同时SBIC也可享受一些税收优惠
。当然，SBIC在投资上受到一定限制，包括企业规模不能太大以及不允许在所投资项目中控
股。在政府的推动下，SBIC迅速发展，在这项政策执行的前5年内，总共颁发了692个SBIC执
照。这些SBIC管理着亿美元的私募资本，其中47家上市的SBIC从股票市场还公开募集了
亿美元，这一数额比ARD总共融到的740万美元多得多。
在早期的迅速成长之后，等待风险投资家们的却是一个将近10年的萧条期。1969年，国会将
长期资本利得税率从29%增加到49%，给风险投资业以致命的打击，其规模锐减。在1970年中
期，IPO基本上从市场上消失了，尤其是对规模较小的企业。衰退和萧条的股票市场使得兼并
收购活动迅速降温，风险投资的另一条退出机制也就此失灵了。
虽然都是在支持小企业，但SBIC与ARD的理念有重大差异。居于SBIC主流的是公开上市的SBI
C，其吸引的主要是个人投资者的资金，而不是像ARD那样致力于将掌握大量金融资源的机构
投资者的资金疏导到小企业和新建企业。
要吸引机构投资，离不开政策的支持。在1978年之前，《雇员退休收入保障法》（Employee
Retirement Income Security
Act，ERISA）限制养老金投资于风险投资和其他高风险资产。这一规定限制了养老基金这样
的主流机构投资者对风险投资的参与。1978年，政策发生变化，在调低税率的同时，美国劳
工部对关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释，明确在不危及整个投资组合安全性的
基础上，不再禁止养老金购买小企业和新兴企业所发行的证券及向风险投资投入资金。政策
上的变化给该行业打了一剂强心针。
这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的资金供给情况和
风险基金的结构，导致了风险投资的机构化。1978年，亿美元投入到新的风险资本中，
其中个人投资占32%，养老金仅占其中的15%。然而到了1986年，总共超过40亿美元投入这一
领域，其中养老金占了一半以上的份额。
在新的政策环境下，伴随着进入风险投资领域的资金不断增长，从事这类投资活动的机构数
量也在迅速增加。同时，这一领域的机构开始向专业化方向发展，逐渐分化出不同的投资模
式，主要包括风险资本、杠杆收购和夹层融资。在这一时期，有限合伙制超越其他法律形式
，逐渐占据主流地位，之前，大部分机构是公开交易的封闭式基金。
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风险投资的神话与现实（1）
有限合伙制风险投资基金的发展，成为现代私募股权基金的真正起源，并成为私募股权基金
当中的重要分支。我们今天耳熟能详的大公司，比如苹果电脑、英特尔、联邦快递等，在其
发展的早期，均曾获得风险投资的资金支持。这些公司的成功不仅为我们带来了新的技术和
服务，更使得支持这些公司发展的风险投资基金赚取了惊人的投资收益。
红杉资本（Sequoia Capital）是风险投资中的佼佼者。丹?瓦勒（Don
Valentine）于1972年创建了红衫。美国很多著名的公司都有红衫的前期资金支持，比如EA、
Documentum、Paypal这些活跃在当今经济舞台上的知名IT公司，已经成长为全球大型企业的
苹果公司、甲骨文、雅虎、思科和如日中天的Google等，均曾获得红衫资本的投资支持。红
衫资本曾投资过的公司约占美国纳斯达克市场10%的份额，由此可见其影响力，也更可以想象
其投资回报。
包括红衫资本在内的在20世纪70年代末期相继进入清算期的风险投资，获得了令人惊异的22
%的年收益率。榜样的力量是无穷的，风险投资的高额回报受到了其他一些大型机构投资者的
关注，特别是那些养老基金，其大多数在20世纪70年代投资大型公众公司，只获得了可怜的
回报率。为了能够分享风险投资的高额回报，这些大型投资机构开始向风险投资注入资金。
在20世纪80年代早期，PE领域所获得的资金注入主要是风险投资。从1980年到1984年，风险
投资所获得的资金投入承诺增长了5倍，从6亿美元增长到30亿美元。早期风险投资的探索者
们终于看到他们期望的机构投资者的资金开始投入到风险投资领域中，来支持创新类企业的
发展。在这段迅猛增长期之后，风险投资基金所获得的资金进入一个相对稳定的时期，每年
保持在20亿～30亿美元之间。
伴随着风险投资行业整体规模的不断扩大，有限合伙制基金在其中所占的份额也在不断攀升
。1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他金融和行业性
机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%，到了80年代后期，合伙制基金管理的份额增长到
了80% 以上。
合伙性质的风险投资基金的规模在整个20世纪80年代都在迅速增长，到了90年代，风险投资
基金的平均规模是80年代的～2倍。随着基金规模的扩大，基金的投资压力也在增加。基
金管理者们在实践中获得了这样一个结论，即增加单个项目的投资规模要比增加所投资项目
的数量更为高效。同时，普通合伙人在日常工作中发现，与具有一定规模的企业打交道，要
比与新公司共同工作容易得多，单位成本也更低。在这种认识下，随着基金规模的大幅度增
加，从小的初创型的项目向大型的项目转移，成为必然的趋势。
但由于20世纪80年代前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择
也趋于草率，导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年股市暴跌，整个风险投资业在20
世纪80年代后半期进入了调整消化期。
20世纪90年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及1986～1997年风险
投资行业平均高达的投资回报率，刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长。1996年
新增的风险投资达到95亿美元，1997年全年又新增了100亿美元，2000年已经突破1
000亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的上升到2000年的40%
。 即使受到网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但依然保持着增长态势。
投资管理人的水平对于风险投资来说至关重要。有研究结果显示：1990～2003年6月，1950亿
美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25%的基金共吸引到200亿美元投资
，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余投入风险投资行业的1
750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10%。
有意思的是，风险投资泡沫似乎从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约
800亿～1
000亿美元未投资出去，而在2004年第四季度又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么
多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承
诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱是
否投出去都支付固定的管理费（通常是每年2%）。显然，风险投资基金就没有动力向投资者
返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净赚管理费。2004年第四季度，真正被
投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。
在大多数年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。即使是在好年景中，很多风险投资
基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点
，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是收购基金，差距为14个百分点。而在多数
股票和固定收益证券类别中，差距只有2～4个百分点。
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收购基金：私募股权基金的主流商业模型（1）
风险投资的高额回报率（也包括其高风险的特性），向华尔街和全世界证明了其特殊商业模
型的生命力。风险投资所采用的商业模型，可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金
，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。
在不断增高的回报率的吸引下，大量资金涌入这一领域，有限合伙制焕发出特别的青春活力
。然而，华尔街和加州的投资家们，也都熟悉一个基本的经济学常识，那就是随着资金供应
的不断增加，这一行业的回报率必然会下降。因为好的项目不可能像资金增长得那么快。在
这种大背景下，如何消化大量涌入的资金，显然成为业内人士面临的挑战，当然也给了聪明
头脑们一次千载难逢的发展机遇。在这些头脑之中，有3个人值得特别提出来，因为他们是新
商业模型的缔造者和实践者，并且取得了世人瞩目的成就，他们的名字是杰罗姆?克伯格（J
erome Kohlberg）、亨利?克拉维斯（Henry Krāvis）和乔治?罗伯茨（George
Roberts），把他们3人姓氏的首字母连写，便得到了如今大名鼎鼎的KKR。
其实，KKR与风险投资没有任何关系，他们甚至不知道如何去发现一个高科技项目。他们是典
型的华尔街背景，在贝尔斯登（Bear
Sterns）公司做投行。当1976年KKR成立时，也许他们自己都没有意识到，他们正处在美国资
本市场发展历史上的交汇口。KKR生而逢时，把握住了私募股权基金发展的最佳时机。首先，
《雇员退休收入保障法》（ERISA）放宽了对机构投资者的投资限制，允许养老金、保险公司
等机构投资者向私募股权基金投资；第二，风险投资的成功使机构投资者认可了有限合伙制
这种模式；第三，杠杆收购（LBO）的模式已经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的
投资模式。这几个因素的组合，便产生了收购基金。虽然当时KKR的合伙人不愿意称其业务为
LBO，
当时也没有人把KKR称为私募股权基金，但KKR确实是收购基金模式的最初试验者和成功者，
而LBO也成为这一新的商业模型的核心内容。 收购基金的核心：LBO
LBO就是所谓的杠杆收购，用最简单的话来解释，就是借别人的钱给自己买公司。当然，LBO
的目的不是把公司买下来，买下来只是第一步，其基本目标是要让买下来的公司产生足够的
现金，来偿还债务，并且通过再次卖出，获得资本利得。从原理上看，这样的过程其实并不
复杂，甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如，你计划买下一套房子进行出租，这样
就可以通过付首付款，用房子作抵押，然后再把房子租出去，租金用于偿还每月的按揭，如
果房子的价格上涨了，你就可以把房子卖出去，会有可观的利润。LBO与买房子出租的差别在
于，其需要付出的本金可能要比20%还少，对于KKR这样的公司，在20世纪80年代前期，股本
金一般仅占收购成本的5%左右。融资成本也有很大差异，因为收购业务风险高，融资规模大
，融资成本一般会超过12%，比房屋按揭的成本高得多，产生现金流的方式也复杂得多，毕竟
运营一个大型公司的庞杂资产，与把房子租出去每月收租金不一样。因此，融资能力和对企
业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。
LBO作为一种聪明的投资方法，早在20世纪50年代便出现了。根据维基百科的介绍，第一个L
BO案例应该是1955年5月McLean Industries公司收购 Waterman Steamship
公司。在这一案例中，McLean借款4
200万美元，并通过优先股融资700万美元，用于收购。完成收购后，McLean用Waterman公司
账上的2 000万美元偿还了部分债务，并且在刚刚完成Waterman
Steamship的董事会换届选举后，就开会向McLean支付2
000万美元的股息。毕竟在20世纪50年代和60年代，金融体系没有今天这样复杂，通过借款来
收购还未被主流金融机构接受。到20世纪70年代末，随着KKR和福斯特曼?利特尔（Forstman
n Little）这样的公司的出现，LBO才真正开始成为金融领域的重要力量。
巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资模式，它吸引了众多参与者，包括
收购基金：私募股权基金的主流商业模型（2）
银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年，共发生了
400例交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。Wometco交易
发生于1984年，价值超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，市场总规模迅速
上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额上升为766亿美元。
案例1-1 Gibson贺卡公司的LBO
杠杆收购中的一个最令人称道的案例是吉布森贺卡公司（Gibson Greetings
Inc.）。该公司成立于1850年，1895年改组为股份公司，1964年被CIT金融公司收购。当RCA
在1980年收购CIT之后，Gibson贺卡公司自然成为RCA的下属公司。Gibson的经营做得不错，
1984年的销售收入是亿美元，名列全美第三。但因为RCA要突出其主营业务，所以计划将
Gibson贺卡公司卖掉，接手人就是Wesray公司。Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期
的财政部长威廉?西蒙（William Simon）和税收专家雷蒙?钱伯斯（Raymond
Chambers）共同发起成立的。1982年，Wersay公司以8
100万美元的价格从RCA手中购入Gibson。在此8
100万美元中，Wersay只出了100万美元，剩余的8
000万美元均采用债务的方式融入，其中，GE信贷公司提供4
000万美元，巴克莱美国商业信贷提供1
300万美元，其余的资金通过将Gibson主要的三条生产线进行售出租赁来解决。Wesray真正融
入的现金只有5
300万美元。当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买230万股股票的
权证，执行价格为14美分。Wersay公司除了给管理层的20%的权益外，拿到了Gibson的绝大部
分权益。18个月后，Gibson贺卡公司进行IPO，Wesray在IPO中向公众以美元的价格，出
售了100万股，公司的市场价值达到亿美元，前财政部长西蒙当时为收购投入的33万美元
，获得了6 600万美元的现金和股票价值，就此成就了一个干净利落的LBO案例。
资料来源：维基百科。 高收益债券
高收益债券最早起源于20世纪二三十年代的美国，也被称为垃圾债券（junk
bond），原因是此类债券的风险性较大，投资者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险
。通常来说，被穆迪、标准普尔等主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券，就被归类
为高风险的、投机级别的垃圾债券。
在20世纪五六十年代，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，这些公
司资本实力薄弱，信用等级较低，所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大投资者
。由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流行总额还不到20亿美元。
高收益债券在美国的大举兴起是在20世纪80年代，与里根总统上台后实行的自由主义经济政
策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在20世纪70年代进入了衰
退阶段，国内出现“滞胀”，在第二次世界大战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大
的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和股票价值骤降，这进一步打击了银行业
的信心，银行开始紧缩信贷，只对那些信用等级很高的大企业发放贷款，导致中小企业融资
雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后实行了自由主义经济政策，推行金融改革，
放松利率管制，降低税率，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由
于债务利息支付可以减免税收，而股息不能，这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比
例。
到20世纪80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各
公司发行垃圾债券1 700多亿美元，其中被称为“垃圾债券之王”的德崇证券公司（Drexel
Burnham Lambert）就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2
000亿美元。1983年，德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最
高的公司，收益超过40亿美元。
第一类垃圾债券的发行公司是所谓的“坠落天使”，指的是曾经处于投资级别的评级，但因为
收购基金：私募股权基金的主流商业模型（3）
经营状况的恶化而使债券评级为投机级别。这些公司可以通过垃圾债券市场，增强自身的流
动性，并希冀在未来经营状况好转的时候再使评级提高。有些“坠落天使”的评级处于投资级
和投机级之间，经常是被某一个评级机构评为投资级别，而被另一个评级机构评为投机级别
。
初创企业是垃圾债券的另一类发行者。这类企业没有运营历史，财务报表的情况也可能无法
获得投资级评级，未来预期是这类企业获得资金的主要依靠。电信网络建设运营公司和赌场
是这类企业的主要例子。
其他一些资本密集型行业的公司，比如石油勘探企业，也会在垃圾债券市场寻找投资者。受
经济波动影响较大的公司，比如化工企业，往往也发行垃圾债券来应对衰退。
破产退出类的融资（bankruptcy exit
financing）亦可利用垃圾债券市场。2005年Mirant电力公司通过发行亿美元的债券，从
而脱离了破产保护。虽然之前的债权人损失惨重，但Mirant的垃圾债券在市场上还是受到投
资者的追捧。
杠杆收购发行的垃圾债券在整个垃圾债券市场占有重要地位。私募股权基金不仅发行垃圾债
券来为收购融资，也由被收购企业发行垃圾债券来获得发行特别股息的资金。这部分市场从
2005开始至2007年，因为收购市场的火暴而迅速增大。
在1983～1989年高收益债券最为活跃的时期，发行总量的大约1/3是被用于公司收购活动的，
收购过程优化了资源配置和企业的竞争力，进而促进了传统产业的更新或转移。当杠杆收购
成为高收益债券的主要用武之地后，垃圾债券一名便显得更为贴切。在收购中，收购方用远
大于股本比例的负债融资方式收购企业，在垃圾债券的配合下，杠杆收购中负债比例可以是
股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行量，不断提高债券的利
率，甚至不顾收购操作中存在的巨大风险。同时，投机者更是近乎疯狂地炒作，使高收益债
券市场迅速膨胀，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，造成债券的信用等级不断下降，高
收益债券也演变成为了“垃圾债券”。
随着20世纪90年代早期高收益债券违约率的急剧升高，德崇证券公司这一垃圾债券市场的“带
头大哥”申请破产，而主要的几个投资机构也被禁止投资垃圾债券，而且将其在这上面的头寸
也清空了。德崇证券的崩溃对于垃圾债券市场的打击是毁灭性的，债券的新发行市场陷入停
顿，在一年左右时间内基本没有新的债券发行。但垃圾债券市场很快得到恢复，并一直呈现
快速增长的市场规模，请见图1-5。 图1-5 垃圾债券的市场规模变化
注：美国以百万美元为单位（左纵轴）；英国以百万英镑为单位（右纵轴）；欧元区以百万
欧元为单位（右纵轴）；实线代表票面价值，虚线代表市场价值。 资料来源：美林证券。
虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面，但要肯定其对经济所做出的
巨大贡献。一方面，它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量
的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场，并且许多新兴的企业和产业得到了
以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面，它激励了公司重组活动，使整个经济
体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。
当大量的资金通过有限合伙的形式被组织起来，并通过高杠杆来收购一家上市公司的时候，
收购基金的业务模型便跃然纸上了。对于基金的管理者来说，就是利用不同的融资渠道、不
同层次的外部资金，将成熟的上市公司完全收购。通过收购后的一系列改造、经营后，提升
公司的整体价值，并从股权增值中获得收益。
收购基金其实只是纷繁的基金家族中的一个很小的分支。经过现代金融体系近一个世纪的发
展，基金这个行业已经发展成为金融系统的一个重要组成部分，管理着天文数字般的金融资
产。在基金这个大分支当中，根据资金来源、融资方式、法律结构、投资对象、投资策略、
回报方式等属性的不同，出现了各种类型的基金，而且新型基金的创新依然在继续。我们现
在关注的私募股权基金，正是这一大的基金家族中出现时间较晚的一类。正如我们在上文中
所看到的，即使在私募股权基金这个小的基金分支中，也已经出现了不同策略和模式的基金
。显然，对整个基金家族做一个整体系统的梳理和分类，十分有助于我们更好地了解私募股
权基金。这种梳理，可以从资金募集的模式开始。
私募与公募（1）
金融领域里的一个著名原则叫做其他人的钱（other people誷
money，OPM），基金是这一原则在金融行业中的典型体现。然而，如何把别人的钱集中起来
，却有不同的方法、结构和策略。如同银行这种接受大众存款的机构需要接受政府当局严格
的监管一样，如果基金管理机构需要拿OPM，需要从广大民众那里募集资金，也需要接受当局
的监管。政府的监管，来源于其希望社会稳定的初衷。虽然一般的道理是投资风险自担，但
一般来说，公众往往缺乏足够的知识和经验来判断风险，并且在风险发生的时候也缺乏必要
的承担能力。在这种情况下，就需要有政府部门对于那些向公众募集资金的商业机构和行为
进行监管，使其满足最基本的要求。在我国，经济犯罪领域里的一个重罪就是“非法集资”，
这种罪行的特点就是在监管的范围之外向广大民众公开募集资金。
当然，在基金行业发展之初，根本不存在对这一行业的监管。正如我们在对基金发展史所做
的简单回顾中所看到的，美国的基金业从1924年就开始了，而直到1940年的《投资公司法》
和《投资顾问法》实施，基金行业才真正迎来受监管的时代。然而，并非任何类型的基金都
是监管对象。在监管领域，一个被普遍接受的原则是对于涉及向公众募集资金的机构进行监
管，而对于私下成交的资金募集，则免于监管。
监管要求在很大程度上左右着基金的投资方向、杠杆使用、信息披露及其他经营活动。监管
之下的基金，比如美国的共同基金，其投资方向被严格界定，投资手法甚至不允许采用卖空
，投资对象仅限于股票和债券，投资其他类别的资产，往往被限定在一个很小的比例当中。
这样的监管规定，显然是为了尽量降低投资风险，保证基金收益稳定增长。
金融中的重要法则是风险和收益对等，风险越低，则收益越低。那么，在整个市场中，还存
在大量个人和机构对流动性要求并不高，可以长期投资，而且对经济信息有较好的判断，能
够承担较大的损失，但同时也希望有更高的回报。向公众公开募集资金的共同基金在满足监
管条件下，无法满足通过承担较高的风险来获得高收益的市场需求。正是因为这种需求的存
在，游离于监管之外的私募基金开始发展起来。 私募（private
placement）这个词不仅意味着资金来源范围小，更意味着在免于被监管的环境中自由的投资
策略。其投资对象十分广泛，可以是流动性很高的资产，包括传统的股票和债券、期货和期
权、外汇和衍生金融工具等，也可以是低流动性的资产，比如未上市公司的权益、房地产。
它们往往也采用很高的杠杆来提高本金的盈利水平，通过现代发达的金融市场，几亿美元规
模的投资基金，在充分利用杠杆的情况下，其投资的资产规模可达几十亿甚至上百亿美元。
其交易方法也多种多样，除了一般的买空、卖空，还可以进行多种多样的对冲。如此大范围
的投资对象、如此灵活的管理方式，正是私募基金的活力源泉。
公募和私募形成了当前基金家族的两大军团，也成为对基金家族进行划分的重要标准，正如
同上市公司被称为公众公司（public company），未上市的公司被称为私有公司（private
company）一样。从资产规模上看，公募性质的共同基金占了大部分市场份额，完全可以说是
基金家族的正规军。私募基金种类繁多，但在整个基金市场上占据的份额较小，其中最大的
部分是对冲基金。
共同基金比私募基金早出现很多年。业界和学术界都习惯于根据投资对象来为共同基金划分
类别。共同基金被分为权益基金、货币市场基金、固定收益基金，其中，权益基金的数量在
不断扩大。
相对于共同基金，私募基金无需监管，经营更加灵活，因此根据投资对象划分要比公募基金
的种类多得多，但如果根据投资对象的流动性划分大类，基本上可以分成对冲基金和私募股
权基金两大门类。
对冲基金主要投资于金融市场上的标准化、高流动性的金融工具，比如股票、债券、衍生产
品、外汇、期货等。私募股权基金的投资对象包括未上市公司权益、房地产、基础设施等，书包 网 想看书来
私募与公募（2）
这些资产流动性很差，无法随时变现，即使收购上市公司的股权，也往往将被收购对象进行
私有化而退市，把流动性资产变为非流动性资产。 从基金的历史、分类角度看，private
equity
fund的中文称谓叫做私募权益基金似乎就很合理了。国内的中文译法往往称其为私人股权基
金，可能有些不妥。首先将private译为“私人”，无法体现其内涵的“私募”含义，给人的错觉
是这种基金的投资似乎应来自富有的家族，而实际上养老基金和捐赠基金等大的机构是私募
基金的主要资金提供者。而将equity译为“股权”，则又会把可转债、房地产等一系列资产排
除在外，不利于全面反映此类基金的投资范围。不过本书为方便读者查阅，仍沿用了“私募股
权基金”这一约定俗成的译法。
经过上述讨论，我们可以大致画出一个基金家族的分类图谱，见 图1-6。
在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙协议》来规定双方的权利
与义务。一般来说，《合伙协议》对一般合伙人进行基金投资目标方面的限制比较宽泛，这
样基金经理就有足够的灵活性进行投资操作，保证投资活动能够顺利进行。而关于一般合伙
人与受限合伙人的地位，以及是否允许使用财务杠杆等内容则必须明确。投资者在加入私募
基金时一般都要聘请律师参与《合伙协议》的签署过程，这样能够保证投资者签署的协议与
自己心中的目标相一致。
私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法律对私募基金出
售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资
：①依据上流社会的所谓可靠信息；②直接认识某只基金的经理人员；③通过其他的基金转
入；④由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每
一位潜在的投资者送交私募的买卖契约文件(包括《合伙协议》)，向他们提供与有经验的投
资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙协议》，吸纳投资者
的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。 图1-6 基金分类
私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）在投资策略和运作方式上与共同基金（公募基金
）有很大的不同之处，主要表现在以下几个方面：
?投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投资资
格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募基金。如索罗斯领导的量子基金
的投资者都是超级大富翁，或者是金融寡头、工业巨头。量子基金的投资者不足100人，每位
投资者的投资额至少100万美元。
?一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资者不能随意抽资(或抽
资前必须提前告知，提前时间从30日至3年不等)。基金的封闭期限一般为5年或10年。确定这
一期限的根据是，经济周期一般为4～5年，而基金的投资期限一般要大于一个经济周期，因
为只有这样才能够保证基金经理有充足的时间来运作基金。
?暗箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无需在监管机构登记、报告、披
露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的
活动进行监管，监管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人(投资
者)签订的《合伙协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外
界很难获得私募基金的系统性信息。
?高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限
，因此，私募基金一般都大规模地运用财务杠杆(通过信用借贷的方式)，扩大资金规模，突
破基金自有资金不足的限制。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2～5倍，最高可达20
倍，一旦出现紧急情况，私募基金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司(LTCM)在运作期
间，几乎向世界上所有的大银行融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在1998年8月LTCM出
现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达倍，并在此基础上建立了万亿美元的金融衍生交
易仓盘，总杠杆比率高达568倍。在高度财务杠杆的作用下，如果基金经理预测准确，则基金
能够获取最大限度的回报；一旦基金经理预测失误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。
?组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常
管理和投资决策。在美国，约1/4的私募基金总资产不超过1
000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。私募基金一
般不设研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。
?采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定
管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励，这一比例通常在5%～25%之间。这种激
励机制能够吸引大批有才华的高级专业人士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩
。根据资料分析，1988～1994年，私募基金的年平均收益率高达，远高于其他类型的投
资收益，如同期的摩根士丹利资本指数的投资收益是，雷曼兄弟综合债券指数是。
?操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指标和
确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样基
金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以期获取长期的高额利润。私募基金一般
运用“对冲”的操作手法，进行反周期交易，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时
卖出。比如，相对价格债券套利基金（relative value
funds）通过从一些相关金融产品定价的微小差异中套利，从而保证在牛市、熊市中都能赚钱
。
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对冲基金（1）
对冲基金是私募股权基金的“近亲”。从对冲基金的发展中，我们更可感受到私募类基金在发
展过程中表现出的强大活力。 公认的对冲基金的创始者名叫阿尔弗雷德?琼斯（Alfred
Winslow
Jones）。1949年琼斯任职于《财富》杂志期间，受命调查市场分析的技术方法并撰写文章。
这个聪明的家伙在撰稿的同时学习并创造了一套全新的股票投资方法。琼斯创造了目前我们
十分熟悉的有限合伙公司的法律结构，为了避开《1940年投资顾问法》的监管，他的投资者
不超过99人，他收取20%的利润分成，并收取一定的管理费，但这个管理费是以产生盈利为前
提的。这些规定，奠定了后来所有私募基金的模式，因此被认为是世界上第一家对冲基金。
琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对其他证券做空头的操作，
可以有效地将投资资本放大倍数，并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，市场上广泛
运用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新
的投资体系。他发明了现代对冲基金的基本方法：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私
人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使
用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。
1966年《财富》的另一位记者卡罗?卢米斯（Carol
Loomis）发现了业绩不凡的琼斯基金，撰文盛赞“琼斯是无人能比的”。
该文详细描述了琼斯基金的结构和激励方式，以及琼斯在后来几年创建的模拟指标，并列出
琼斯基金的回报率—酬金净额，发现其大大超过了一些经营最成功的共同基金。例如，它5年
的回报率比诚信趋势（Fidelity
Trend）基金高出44%，10年的回报率则比Dreyfas基金高87%，请见图1-7。这篇报道引起了很
大的反响，导致对冲基金数量大增。虽然并不知道在随后几年中所建立的基金的准确数字，
但根据SEC的一项调查，截至1968年年底成立的215家投资合伙公司中有140家是对冲基金，其
中大多数是在当年成立的。 图1-7
当年介绍琼斯公司和对冲基金概念的文章中所用的图表
资料来源：福布斯杂志，1966年4月。
经过几十年的演变，随着金融工具的创新，基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧
，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，使对冲基金的操作策略要比最初琼斯利用空头对
冲多头风险的方法，不知复杂了多少倍。虽然，“对冲”（hedge）一词已经远远无法涵盖这些
投资策略和方法，但大家还都习惯于称这类私募基金为“对冲基金”（hedge fund）。
由于采用不同的策略，对冲基金的流动性、风险暴露程度（market
exposure）和对经理人的技能要求也不尽相同。策略越激进，对冲基金持有的头寸中未被对
冲的部分越大，市场暴露程度就越大，风险也就越高，但基金潜在的收益也越高。杠杆借贷
对风险暴露程度有放大作用，杠杆倍数越大，头寸中未被对冲的部分就被放大得越多，风险
也就越高。以风险暴露高低为标准，可以把对冲基金划分为三类，即市场中性或相对价值型
（market neutral/relative value）、事件驱动型（event
driven）和市场导向型或机会型（directional或opportunistic）。
市场中性型（相对价值型）基金的目标年收益率一般在10%左右，波动率低。这种基金强调通
过完全对冲（即采用相等的多头和空头）来产生市场中性收益—当然，在实际运作中，这些策
略常常不是市场中性的，甚至通过持有指数期货来对冲市场风险，包括股票市场中性对冲和
固定收益套利、可转债套利、资产结构套利、抵押担保套利等。在股票中性基金中，基金经
理的主观判断被大大弱化，金融工程师根据历史数据建立数学模型，并据此来选择股票。在
这里，“套利”并不是无风险的，这些基金往往承担了一定的市场波动风险，并通过杠杆借贷
放大损益。如果损益被放大了很高的倍数，那么其市场暴露程度可能不亚于市场导向型基金 txt小说上传分享
对冲基金（2）
。比如，长期资本管理公司破产后，查明其杠杆率高达几百倍。
事件驱动型基金的目标收益率比市场中性型略高，波动率也略高，包括财务困境基金（dist
ressed，投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券）、并购套利基金（me
rger arbitrage，投资于因并购、敌意接管和资产重组带来价格扭曲的股票）等。
市场导向型的目标收益率是20%～30%，但是风险和波动性较大（一般用收益的标准差来衡量
），而且难以预测。它们强调更富于进攻性的策略，预测市场的变动方向，头寸未被对冲的
部分很大，甚至根本不采用对冲策略，因此，市场暴露程度很高。包括积极操作型（activi
st or aggressive
growth），投资于一些预期加速成长的中小型公司证券，如高科技、生物板块，通常还会卖
空看跌的股票。新兴市场型（emerging
markets），投资于发展中或新兴国家的公司证券或国家债券，主要是做多头。国外证券往往
不允许卖空，所以不能有效地对冲。全球宏观型（global
macro），在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇等预期价格变动进行大笔
的方向性的非对冲买卖，如索罗斯旗下的量子基金。多/空仓基金（long/short
equity）和市场中性基金一样，同时买入及卖空股票，以赚取利差，但区别在于，其多、空
仓比重并不固定，取决于市场形势。 目前，不同类型的基金分布比较平均。以
2005年的情况为例，多/空仓股票型策略市场份额最高，约为25%；事件驱动型策略约占23%；
曾在亚洲金融危机期间大出风头的全球宏观基金的份额已大幅下降，仅占11%；而其他对冲基
金策略类型如股票市场中性、固定收益套利、可转债套利和管理期货等的份额均不超过10%。
全球的对冲基金在总体规模继续扩大的同时，也出现了结构性调整的趋势。其一，回归对冲
基金的传统操作策略，以恢复对冲基金对风险开展灵活对冲的传统风格和优势。其二，采用
各种类型策略的多策略对冲基金和组合对冲基金的发展。此外，采取新兴市场策略的对冲基
金发展也很迅速，特别是对亚洲市场进行投资的基金大受追捧，很多基金都把“亚洲攻略、中
国攻略”写进了它们的日程。
一般的对冲基金投资者不超过100个，只要基金的管理方愿意，拥有完全自由的投资策略。与
共同基金管理的万亿美元（2006年年底的统计数字）资产相比，对冲基金在金融市场上
所占的比重和对宏观经济的影响都比较小，但有关对冲基金的种种传说却是如雷贯耳，量子
基金、老虎基金、长期资本、Amaranth等，似乎每一个都有令全球金融市场为之震动的神秘
力量。在很多人看来，对冲基金似乎意味着风险和危机，诡异莫测，同时，对冲基金也越来
越多地引起了各国监管部门的注意。
从全球范围来看，监管部门发现各种不同类型的投资者对于对冲基金的需求正在增强，而不
仅仅局限于富有的私人投资者。富有的私人投资者往往拥有足够的投资知识，并且有自己的
私人投资顾问，所以一直被默认为不需要太多的保护。但目前越来越多的小投资者开始投资
于非传统基金，有些是通过养老基金或者其他一些公众基金。同时，某些对冲基金开始以越
来越低的投资门槛来零售其产品。鉴于此，目前监管部门在很多方面加强了对于对冲基金的
监控，包括其提供的产品和对冲基金经理。监管部门希望借此防止整个市场的混乱，保护小
投资者免于蒙受不合适的投资产品和欺诈行为所带来的损失。
2003年9月，美国证券交易委员会（SEC）提出对冲基金行业监管法规的议案，包括要求基金
经理人作为投资顾问进行注册登记并接受临时性审计。2006年2月，SEC关于对冲基金的注册
登记制度生效，掌管3
000万美元及拥有15名以上顾问的对冲基金，都必须在SEC注册，同时需要向SEC提供有关基金
的一些基本信息，并向SEC公开财务资料。SEC的新监管政策受到对冲基金行业的强烈反对。
这场战役最后的天平倒向了对冲基金。4个月后，联邦上诉法院哥伦比亚特区巡回法庭判决Stxt电子书分享平台
对冲基金（3）
EC强制要求对冲基金注册规定无效，法庭认为SEC的上述法规是“任意武断的”。该决定可以说
是对冲基金行业对监管当局的胜利。SEC被迫另外开辟监管的途径。到当年12月初，大约有2
75个对冲基金的投资顾问撤回了在SEC的注册。
形势总是不断变化的。在2007年6月的G8峰会上，各国首脑都同意衡量对冲基金对金融市场的
影响。八国集团轮值主席国德国认为，如果不加强监管，全球范围内运作资金规模已达
万亿美元的对冲基金可能会对各国乃至全球金融市场的稳定造成威胁，但是，德国对对冲基
金进行严加管理的建议遭到了英国和美国的强烈反对。
当局的监管意图根本无法阻止对冲基金的迅速发展。2001～2006年的5年里，对冲基金的资产
从5 640亿美元增长到万亿美元，数量从4 500只扩张到12
000只，5年增长率达到200%。在规模迅速扩张的同时，行业集中度也呈现上升态势，2006年
年底，在《阿尔法》杂志的年度前100家最大对冲基金资产管理公司排行榜中，对冲基金百强
所管理的资产已经从2005年的7
200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。而对冲基金百强的资产在整个对冲基金行
业中的比重也在增加，从2005年的65%增加到2006年的69%。此外，对冲基金的扩张已经蔓延
到全球，100强中有23家位于美国之外，2005年是20家。 案例1-2
长期资本管理公司的崩溃
在对冲基金中，最著名的相对价值基金就是长期资本管理公司（LTCM）。LTCM全称美国长期
资本管理公司(Long Term Capital Mangagement)，曾经与量子基金（Quantum
Fund）、老虎基金iger Fund）、欧米伽基金（Omega
Fund）并称国际四大对冲基金，其管理层更可称为“梦幻团队”。也许读者并不熟悉这些名字
，但仅仅看看这些头衔，便会了解其实力：华尔街债务套利之父梅里韦瑟（Meriwehter)，以
期权定价公式的成就而获得诺贝尔经济学奖的默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron
Schols)，前美国财政部副部长及美联储副主席莫里斯（Dāvid
Mullis），还有前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfield）。
LTCM的总裁梅里韦瑟相信“各类债券间的差异自然生灭”，即在市场作用下，债券间不合理的
差异最终会消弥，因此，如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。但债券间的差异特别小
，要扩大收益就必须扩大交易规模，采用高杠杆策略，而高杠杆也是绝大多数对冲基金的基
本策略。
1998年，LTCM在欧洲债市的投资理念是：“在欧元推出之前，欧盟各国间债券利息差额将逐渐
缩小”。因为德国和意大利是第一批欧元国成员，希腊也于1998年5月宣布加入单一欧洲货币
联盟，于是LTCM大量持有意大利、希腊国债以及丹麦按揭债券的多仓，同时也持有大量德国
国债的空仓。与此同时，在美国债市，LTCM的套利组合是购入按揭债券和卖出美国国债。19
98年8月14日，俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，大量外资逃离并将德
国和美国的优质债市视为避风港。于是德、美两国国债价格不断攀升，同时新兴市场债市则
出现暴跌，造成德国和美国的国债与其他债券的利息差额拉大。1998年1月～8月，意大利10
年期债息较德国10年期债息高出值A1的波动基本保持在～厘之间。俄罗斯暂停国债
交易后，A1值迅速变大，更是在8月底创出厘的新高。进入9月，A1变化反复，但始终在
厘的高位上。9月28日更是报收厘，A1的增高意味着LTCM“买意大利和希腊国债，卖
德国国债”的投资组合失败了（希腊国债亏损同理于意大利国债）。同时持有的大量俄罗斯国
债因为停止交易而丧失了流动性，形同废纸。丹麦按揭债券自然也难逃跌势。而在美国，市
债交易异常火爆，国债息减价增。自1998年8月1日后，市场利率较10年期美国国债利息高出
值A2大幅攀升；8月21日，美国股市大跌，道琼斯工业平均指数跌512点。同时，美国公司债
券的抛压同国债强劲的买盘形成鲜明对比，国债利息被推到29年来的低位，LTCM逃离持有的
美国国债空仓被“逼空”。因此，LTCM在欧美债券市场上的债券投资组合多空两头均遭受巨额
损失，9月末，公司资产净值下降78%，仅余5亿美元，濒临破产的边缘。9月23日，美联储出
面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资亿美元购买了LTCM
90%的股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。之后，LTCM的证券在市场上逐步
变现，参与注资的机构甚至还获得了少量利润。 资料来源：部分资料来源于维基百科。
对冲基金和PE都是私募基金，适应基本同样的法律结构。不过，对冲基金的资金锁定时间一
般比较短，最好的对冲基金资金锁定时间在两年左右，而PE的投资时间和资金锁定时间都比
较长，在5～10年之间，并对投资的企业实施较深的参与和管理。随着对冲基金的壮大，
它也开始在以往只属于PE的领域寻找机会。
对冲基金发展当中的新的趋势便是与PE的融合。随着越来越多的资金流入对冲基金，融资的
成本也逐渐降低。大型对冲基金因为有了更大规模的资产，在收购资产方面也有了更强的谈
判能力，这使得对冲基金开始和PE一起从事大的交易，并与PE的功能融合。
对冲基金要和PE联手或竞争，最重要的是看其投资时能否得到足够长的资金锁定期，或者它
们是否会有一部分资金可以锁定更长的时间（即所谓的侧兜，side
pocket）。侧兜的意思是，如果增加特殊的投资，这一类投资将会有特殊的期限。侧兜已经
成为对冲基金普遍的做法。
对冲基金介入PE业务的发展态势已经非常明显。Bloomberg报道称，管理180亿美元的Tudor对
冲基金管理者准备建立一个PE部门。摩根大通的Highbridge
Capital对冲基金则雇用了高盛集团投资银行的高层，要组建一个新的200亿美元的PE部门。
而据英国《金融时报》报道，DE
Shaw也已经设立了PE投资部门，并正在致力于其发展。对冲基金正参与到高质量的资产中，
并正在和PE公司在收购公司中展开竞争。对冲基金看好的是那些拥有大量现金而且资产平衡
表很健康的公司，以及那些资产平衡表并不能真实反映资产价值的企业。比如，亚洲有些企
业拥有土地，而这些土地都以多年前的价格计入资产负债表，但显然已经增值很多了，这对
于对冲基金非常有吸引力。
形形色色的PE（1）
在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外
创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。
主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。
夹层基金
我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意
思。夹层融资（mezzanine
financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式
融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（投资者）的角度出发，称
为夹层资本；从夹层资本的需求方（融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是
夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（mezzanine
loans）。夹层基金是专门投资于被称为夹层融资产品的资金组合，法律结构与对冲基金、风
险投资完全一致，其与风险投资的异同见表1-7。 表1-7 夹层基金和风险投资基金的比较
比 较 内 容 夹 层 基 金 风险投资基金 资金来源
银行、保险公司、养老基金、企业、 养老基金、保险公司、企业、其他
其他机构投资者 机构投资者 组织结构 有限合伙制 有限合伙制 投资对象
企业拥有充足现金流量并可持续，有 企业现在没有或只有少量现金流量，
成功的经营历史，处于成熟期 缺乏成功经营历史，处于初创期或成
长期 投资行业 不限 一般是拥有自主创新技术的高科技 行业
投资方式 贷款，债权投资 入股，股权投资 退出机制
通过贷款合同获得偿还，收回本息 企业上市出售股票或者股权转让
投资收益率 13%～25% 不确定，单一项目可高达数十倍，
甚至百倍 夹层资本（mezzanine
capital）的收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债权类风险
资本，见图1-8。其最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以
产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。比如，有些夹层投资允许夹层投资者
参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资者将债权转换为股权，类似
于优先股或是可转换债。 图1-8 夹层融资 资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond